這是一場(chǎng)金錢(qián)與時(shí)空的對(duì)決。

以中概股迄今最大杠桿體量撬動(dòng)分眾傳媒從大洋彼岸的納斯達(dá)克市場(chǎng)回歸母國(guó)，期限卻無(wú)情。

從私有化退市——拆VIE（Variable Interest Entities，協(xié)議控制模式）——賣(mài)老股融資——借殼上市，已歷時(shí)近三年，如果江南春不能在2015年內(nèi)帶領(lǐng)分眾傳媒登陸A股市場(chǎng)，不僅要承擔(dān)對(duì)賭條款下的巨大損失，甚至其私有化及拆除VIE的杠桿資金也將出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)。

時(shí)下，中概股正掀起一股回歸熱潮，而分眾傳媒在退市后兩年多時(shí)間內(nèi)，以私有化估值的2.5倍價(jià)格借殼上市案正是這場(chǎng)饕餮盛宴的新高潮。從20世紀(jì)80年代華爾街杠桿收購(gòu)發(fā)家的國(guó)際金融大鱷，如凱雷、高盛花旗、瑞信，到復(fù)星集團(tuán)、光大控股、中信等中國(guó)資本巨頭都卷入其中，爭(zhēng)奪這塊肥肉。

因殼公司突遭中國(guó)監(jiān)管部門(mén)調(diào)查，分眾傳媒在接近回歸成功的最后一公里擱淺，那些篤定江南春此役能為他們賺取巨額財(cái)富的國(guó)內(nèi)外資本猛然發(fā)現(xiàn)：中概股私有化食物鏈并非是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的名利場(chǎng)。

江南春火速變道

6月17日，對(duì)江南春和其背后的資本推手來(lái)說(shuō)，無(wú)異于晴天霹靂。

這一天，分眾傳媒借殼方宏達(dá)新材（002211.SZ）發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人朱德洪收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書(shū)，因公司信息披露及朱德洪涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)，決定對(duì)公司及朱德洪予以立案調(diào)查。公司股票存在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示及暫停上市風(fēng)險(xiǎn)。

在此前的6月2日，宏達(dá)新材剛剛宣布擬通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)等方式，購(gòu)買(mǎi)分眾傳媒100%的股份，實(shí)現(xiàn)分眾傳媒借殼上市。

讓分眾傳媒CEO江南春及公司新老股東們皆大歡喜的是：按照宏達(dá)新材宣布的資產(chǎn)收購(gòu)方案，分眾傳媒此次估值達(dá)到457億元人民幣，與2013年退市時(shí)相比，翻了近3倍！

而且，這次交易完成后，江南春控制的Media Management（HK）將成為上市公司的控股股東，也就是說(shuō)，江南春將成為上市公司的實(shí)際控制人。

據(jù)了解，2013年5月，分眾傳媒完成私有化并退市，按當(dāng)時(shí)私有化價(jià)格27.5美元/股，總股本9800萬(wàn)股來(lái)計(jì)算，分眾傳媒退市前市值約26.46億美元，折合人民幣約165億元。

從165億元到457億元，兩年多時(shí)間，參與分眾傳媒私有化的投資機(jī)構(gòu)持有的分眾傳媒股權(quán)升值近3倍。即便如此，其投資者仍然認(rèn)為這個(gè)估值并沒(méi)有完全體現(xiàn)分眾傳媒的價(jià)值。他們認(rèn)為，457億元是一個(gè)非常便宜的價(jià)格，因?yàn)榘凑辗直妭髅浆F(xiàn)在的情況，通過(guò)募集資金把錢(qián)還清，沒(méi)有負(fù)債，每年賬面上可以至少有30億元的現(xiàn)金流，將來(lái)還可以獲得至少100億-200億元的銀行貸款，用來(lái)收購(gòu)、擴(kuò)張、投資，發(fā)展空間很大。

他們心里很清楚，這個(gè)估值對(duì)應(yīng)PE值（市盈率）15倍，一旦完成上市，二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)可能更高。此前，有報(bào)道稱，分眾傳媒上市后，估值將有詡達(dá)到1200億元。

2012年 8月，分眾傳媒啟動(dòng)私有化退市收購(gòu)時(shí)，大摩在一份研究報(bào)告中指出，分眾傳媒目前PE約為12倍，可以對(duì)比A股市場(chǎng)的傳媒股，甚至可達(dá)40倍PE，通常情況下，20-30倍PE是可以的。

按照華爾街當(dāng)年私有化經(jīng)驗(yàn)，如果能夠成功退市并轉(zhuǎn)板，私有化是個(gè)快速造富的生意，一般能夠獲得2-4倍的投資回報(bào)。而納斯達(dá)克和A股市場(chǎng)的估值差距，更激發(fā)國(guó)內(nèi)外資本趨之若鶩地吸附在私有化產(chǎn)業(yè)鏈，成全了上市公司私有化、轉(zhuǎn)板的動(dòng)機(jī)。

據(jù)了解，分眾傳媒私有化后，在2015年又進(jìn)行了兩次股權(quán)融資。2015年4月底，近30位投資者以15倍PE的價(jià)格從美元股東手上接過(guò)分眾傳媒一部分股權(quán)份額，而分眾傳媒借殼上市估值也是15倍PE，也就是說(shuō)，這部分股東的收益需要從二級(jí)市場(chǎng)上獲得，即分眾傳媒借殼上市，二級(jí)市場(chǎng)至少可能給出30-50倍PE水平，那么，他們賬面投資收益就有望達(dá)到3倍左右。如果沒(méi)有宏達(dá)新材的意外事件，分眾傳媒2015年6月成功借殼上市，兩個(gè)月獲得3倍左右賬面收益，當(dāng)然是合算的買(mǎi)賣(mài)。早前拆VIE結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板上市的暴風(fēng)科技（300431.SZ），市盈率最高達(dá)到866倍！

但是，只有在分眾傳媒實(shí)現(xiàn)A股上市，這個(gè)財(cái)富故事才能成為真實(shí)。

而且，一旦上市成功，當(dāng)初私有化退市時(shí)17.75億美元杠桿資金及不久前人民幣接盤(pán)美元股權(quán)時(shí)的配資等杠桿不僅能如期償付，而且還大賺一筆！

上市，是這個(gè)故事完滿與否的關(guān)鍵。

而殼公司宏達(dá)新材被調(diào)查，一切美好圖景似乎瞬間化為水中月。

而此刻，A股市場(chǎng)也風(fēng)云突變，市場(chǎng)在6月下旬進(jìn)入巨幅調(diào)整、IPO暫停、上市公司估值一瀉千里……分眾傳媒的新老股東——這些資本市場(chǎng)的老江湖們，深諳證券市場(chǎng)之玄妙，知道美好的上市窗口期往往會(huì)稍縱即逝——他們緊張、焦慮。

《證券市場(chǎng)周刊》了解到，事件發(fā)生后，分眾傳媒方面迅速出面安撫投資人：被調(diào)查事件僅涉及殼公司自身，和分眾傳媒無(wú)關(guān)；和宏達(dá)新材積極溝通，并不排除尋找其他殼資源。

分眾傳媒一位股東告訴《證券市場(chǎng)周刊》：目前分眾傳媒在尋找其他A股殼公司，現(xiàn)在這個(gè)情況，只要肯出價(jià)，殼并不難找。他相信江南春一定會(huì)在2015年內(nèi)把分眾傳媒“弄上市”。

另一位分眾傳媒股東透露：上海戰(zhàn)略新興板方面已經(jīng)給分眾傳媒拋去橄欖枝，希望分眾傳媒能夠成為上海戰(zhàn)略新興板首批上市企業(yè)之一。

據(jù)了解，上海戰(zhàn)略新興板最早將于2016年4月推出，按照這個(gè)時(shí)間，分眾傳媒應(yīng)該不會(huì)選擇戰(zhàn)略新興板，對(duì)分眾傳媒來(lái)說(shuō)，上市迫在眉睫。

另有股東擔(dān)憂2015年年內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)上市：雖然市場(chǎng)上“飄”著一些殼，但分眾傳媒這樣大的體量，與之匹配的殼資源并不多，否則2013年就已經(jīng)退市的分眾傳媒也不至于到現(xiàn)在還沒(méi)上市！

據(jù)了解，分眾傳媒A股借殼的傳言頗多，但進(jìn)展緩慢，是由于分眾傳媒追求高于15倍的市盈率，卡在了證監(jiān)會(huì)的紅線上，導(dǎo)致程序上的審批拖延。他們認(rèn)為，15倍市盈率是一個(gè)非常便宜的價(jià)格，但是上市是迫在眉睫的事情，不能再拖延，所以不得不妥協(xié)于這個(gè)價(jià)格。

當(dāng)年在私有化并購(gòu)協(xié)議中，江南春和投資人們還簽訂了一個(gè)重要的對(duì)賭條款：如果私有化完成的第四年公司仍未重新上市，將分配至少75%的利潤(rùn)給現(xiàn)有股東。

私有化根源

無(wú)論企業(yè)還是其背后的金融機(jī)構(gòu)，私有化的目的，大多是重新上市，IPO和借殼上市，都沒(méi)有平坦大道，需要付出代價(jià)，甚至失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

分眾傳媒為何執(zhí)意私有化退市？

之前媒體報(bào)道分眾傳媒私有化的種種理由：商業(yè)模式不被認(rèn)同、渾水公司做空等。但這一切都僅是表象，《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪認(rèn)為，其真正原因是向往高估值市場(chǎng)及保衛(wèi)控制權(quán)。

2014年中國(guó)A股市場(chǎng)下半年開(kāi)始的牛市行情，美國(guó)納斯達(dá)克和A股之間出現(xiàn)了巨大估值落差，而中國(guó)發(fā)行制度改革推進(jìn)，IPO批量發(fā)行，使拆VIE回歸A股成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的火熱生意。而當(dāng)年渾水做空中概股后，中概股遭遇信任危機(jī)，致使估值萎靡不振，很多中概股萌生退意。

而此時(shí)，江南春在分眾傳媒的控制權(quán)受到威脅。

華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹在一次中概股回歸座談會(huì)上說(shuō),任何企業(yè)都將面對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和資本競(jìng)爭(zhēng)雙輪競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)場(chǎng)。當(dāng)你IPO上市以后，你所面對(duì)資本的戰(zhàn)場(chǎng)直接關(guān)乎你的控制權(quán)，要么別人在公開(kāi)市場(chǎng)把你買(mǎi)掉，要么靠不斷并購(gòu)別人去成長(zhǎng)，國(guó)外大量的公司死在了這條路上。

《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)現(xiàn)：分眾傳媒在被渾水做空后，股價(jià)一落千丈，比高峰時(shí)下跌了60%以上，在股價(jià)低迷期間，江南春在分眾傳媒控制權(quán)受到威脅。

復(fù)星國(guó)際于2008年11月至2009年3月共投資3.05億美元，在美國(guó)納斯達(dá)克公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)了3765.3077萬(wàn)股分眾傳媒的美國(guó)存托股份（ADS），當(dāng)時(shí)其占分眾傳媒總股份的26.3%，成為第一大股東。在分眾傳媒啟動(dòng)私有化收購(gòu)前，復(fù)星國(guó)際減持了分眾傳媒，原因是“實(shí)現(xiàn)階段性的投資收益，同時(shí)也為分眾傳媒計(jì)劃提供支持”。復(fù)星國(guó)際目前為分眾傳媒第二大股東，持股17.2%。

創(chuàng)業(yè)者本人的股份如果被稀釋到30%以下，對(duì)創(chuàng)業(yè)者是不利的，不僅做事情的動(dòng)力不夠，也不能按照自己的思路放手去做。

而私有化啟動(dòng)時(shí)，江南春持股比例為17.9%，是分眾傳媒第一大股東，和減持后的復(fù)星國(guó)際17.2%股比也僅僅占微弱優(yōu)勢(shì)。

其實(shí)，江南春一直通過(guò)在股價(jià)低位時(shí)候購(gòu)買(mǎi)股份，早前，分眾傳媒向其定向增發(fā)等資本手段增加其對(duì)分眾傳媒的持股比例。

據(jù)了解，分眾傳媒IPO之前，江南春持股比例為10.95%，IPO之后持股數(shù)量不變，持股比例一度被稀釋為10.53%。2009年9月，分眾傳媒向江南春發(fā)行并出售7500萬(wàn)股普通股，每ADS價(jià)格9.495美元（相當(dāng)于每普通股價(jià)格為1.899美元）。此次增發(fā)完成后，江南春持有分眾傳媒19%的流通股。

而私有化之后,這種狀態(tài)將得到改變：作為私有化的發(fā)起方，江南春將獲得在分眾傳媒更大的話語(yǔ)權(quán)。一位接近江南春的人士曾對(duì)媒體表示，通過(guò)私有化，江南春對(duì)分眾傳媒的持股比例有望進(jìn)一步增加?！叭绻軌蛩接谢c馬云一樣，江南春也將有更大的空間來(lái)對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整?！?/span>

而且，資料顯示，在分眾傳媒借殼上市收購(gòu)方案中，各投資方將合計(jì)減持約20%股權(quán)，但江南春并沒(méi)有按比例減持，迫于要償還分眾傳媒私有化留下的債務(wù)，江南春僅出讓少量股份，在出讓部分股份后，江南春仍占有分眾傳媒股份比例在25%左右，在分眾傳媒股東中，已占據(jù)絕對(duì)股權(quán)優(yōu)勢(shì)。

公開(kāi)資料顯示，借殼上市前江南春持有分眾傳媒26.73%股份，方源資本持股19.71%，復(fù)星持股17.43%，中信資本持股9.85%，另一股東持股19.71%，其他股東持股6.58%。

為達(dá)到拆VIE結(jié)構(gòu)和增加江南春股權(quán)比重的目的，在借殼上市方案落地前，分眾傳媒曾兩度股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)謩e在2015年4月初和2015年4月底。

2015年4月，分眾傳媒股東決定，同意FMCH將其在分眾傳媒的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ǎ?3.795%的股權(quán)以107億元轉(zhuǎn)讓予Media Management(HK)；17.5427%的股權(quán)以78.94億元轉(zhuǎn)讓予Giovanna Investment(HK)；17.5427%的股權(quán)以78.94億元轉(zhuǎn)讓予Gio2(HK)；15.5177%的股權(quán)以69.82億元轉(zhuǎn)讓予Glossy City(HK)；8.7714%的股權(quán)以39.47億元轉(zhuǎn)讓予Power Star(HK)；2.7858%股權(quán)以12.53億元轉(zhuǎn)讓予HGPLT1(HK)等。

同日，F(xiàn)MCH分別與Media Management(HK)、Giovanna Investment(HK)、Gio2(HK)、Glossy City(HK)、Power Star(HK)、CEL Media(HK)、Flash (HK)、HGPLT1(HK)等簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，其中明確，分眾傳媒本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值為450億元。

2015年4月，上海市商務(wù)委員會(huì)批復(fù)（滬商外資批[2015]1343號(hào)），同意FMCH將股權(quán)轉(zhuǎn)讓予Media Management(HK)等9家境外股東事宜。

2015年4月29日，分眾傳媒再次通過(guò)股東會(huì)決議，同意部分境外股東將其持有的分眾傳媒部分股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)ㄧ皴\程、箏菁投資、融鑫智明、鵬瑞投資等眾多內(nèi)資機(jī)構(gòu)參與。

同日，轉(zhuǎn)讓方與受讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，其中再次明確，分眾傳媒本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值為450億元，這一協(xié)議獲得上海市商務(wù)委員會(huì)通過(guò)。

在經(jīng)過(guò)一系列復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后，江南春通過(guò)Media Management(HK)及FMCH合計(jì)持有分眾傳媒26.74%股權(quán)，為分眾傳媒的實(shí)際控制人。

借錢(qián)私有化

私有化是需要巨大的金錢(qián)和時(shí)間成本的資本鏖戰(zhàn)。特別是計(jì)劃回歸A股市場(chǎng)的中概股，這個(gè)過(guò)程更加曲折漫長(zhǎng)：先需要花費(fèi)一大筆錢(qián)把上市的流通股買(mǎi)回來(lái)，然后再拆除VIE結(jié)構(gòu)，到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)重新排隊(duì)IPO或借殼上市。

對(duì)持股比例不足20%、渾水做空后股價(jià)低迷、公司在納斯達(dá)克上市5年凈利潤(rùn)累計(jì)為負(fù)的分眾傳媒及其管理層來(lái)說(shuō)，財(cái)力不足。

在私有化第一股、泰富電氣董事長(zhǎng)楊天夫看來(lái)，私有化并不難，只要能找到私有化的錢(qián)就行。

那么，分眾傳媒如何解決整個(gè)私有化收購(gòu)——而且需要溢價(jià)的資金來(lái)源？除了管理層自有資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)公眾手里的股票以外，就要借助PE（私募股權(quán)基金）、銀行等金融機(jī)構(gòu)的力量。

2012年8月13日，江南春聯(lián)合方源資本、凱雷集團(tuán)、中信資本、鼎暉投資、中國(guó)光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會(huì)提交私有化建議書(shū)，收購(gòu)價(jià)格為27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此價(jià)格計(jì)算，分眾傳媒當(dāng)時(shí)總估值為35億美元，合165億元人民幣。

分眾傳媒在公告中稱，發(fā)起私有化要約的聯(lián)合出資方將成立一個(gè)收購(gòu)載體公司，擬采用債務(wù)資本和股權(quán)資本兩者對(duì)交易進(jìn)行融資。

對(duì)于上述投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，按照華爾街經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)資本市場(chǎng)估值水平，如果分眾傳媒能夠成功私有化并轉(zhuǎn)板，必將獲得更高的市盈率，投資其中的機(jī)構(gòu)就算持股份額不變，也能獲得2－4倍的流動(dòng)性溢價(jià)。

在華爾街，私有化這件事上，幾乎沒(méi)有不賺錢(qián)的。

2010年巴西私募股權(quán)基金3GCapital出價(jià)32.6億美元將美國(guó)快餐企業(yè)漢堡王私有化收購(gòu)，兩年后漢堡王通過(guò)與另一家公司合并再次上市。漢堡王的估價(jià)上升到80億美元。這一來(lái)一去之間，3G狠狠賺了一大筆。

正是因?yàn)樗接谢獾谋├?，花旗環(huán)球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行等為江南春發(fā)起的五家私有化收購(gòu)聯(lián)合體提供了17.75億美元5年期債務(wù)融資。對(duì)于這些外資銀行來(lái)說(shuō)，以分眾傳媒如今的盈利能力，以及這五家機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，還是一筆不錯(cuò)的財(cái)務(wù)投資買(mǎi)賣(mài)。

分眾傳媒當(dāng)初私有化后的目標(biāo)在于回歸A股或者H股，這是必然的，分眾傳媒背后的PE財(cái)團(tuán)無(wú)疑是看未來(lái)能否增值而出手。

人民幣接盤(pán)俠拆掉VIE

據(jù)了解，私有化后的分眾傳媒起初打算在H股重新上市，其借殼鳳凰傳媒的消息已有小范圍流傳，但2014年下半年A股牛市行情使傳媒板塊估值一飛沖天，分眾傳媒萌生回歸A股的念頭。

但新的難題又來(lái)了：A股上市必須先拆除VIE結(jié)構(gòu)。

其實(shí)，分眾傳媒之所以改道回A股，除了向往高估值外，其拆除VIE 結(jié)構(gòu)難度不大（圖2），不像阿里巴巴結(jié)構(gòu)那么復(fù)雜。

分眾傳媒如何解除VIE架構(gòu)成為焦點(diǎn)。此前，阿里巴巴原本計(jì)劃登陸港交所，最終談判破裂，但又無(wú)法回歸A股的一個(gè)重要原因就是其拆除VIE的復(fù)雜與高難度。

據(jù)了解，2005年3月，在赴美上市前，分眾傳媒境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體為分眾傳播、分眾廣告，分眾傳媒通過(guò)與后兩者股東江南春、余蔚簽訂VIE協(xié)議，通過(guò)協(xié)議控制而非股權(quán)形式實(shí)現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的控制。

2010年8月，相關(guān)方簽署了VIE終止確認(rèn)協(xié)議，直到2014年12月，相關(guān)各方確認(rèn)終止VIE架構(gòu)下的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

2015年4月2日，分眾傳媒股東決定，同意FMCH將其在分眾傳媒的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)?位新的外資股東加入，總計(jì)獲得分眾傳媒89%的股權(quán)，F(xiàn)MCH持有剩余11%股權(quán)。4月29日，分眾傳媒通過(guò)股東會(huì)決議，同意部分境外股東將其持有的分眾傳媒部分股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)硗?0余家境內(nèi)機(jī)構(gòu)成為分眾傳媒的新股東。

正是這30多家境內(nèi)機(jī)構(gòu)接盤(pán)分眾傳媒美元股權(quán)，分眾傳媒拆除VIE才畫(huà)上完美注腳。

值得關(guān)注的是，這30多家人民幣“接盤(pán)俠”雖然沒(méi)有公開(kāi)詳細(xì)股東信息，但《證券市場(chǎng)周刊》獲知：這些機(jī)構(gòu)幾乎都在資本市場(chǎng)和股權(quán)投資市場(chǎng)聲名顯赫，不僅有國(guó)內(nèi)知名投資銀行人士，更有前納斯達(dá)克上市負(fù)責(zé)人。

有意思的是：分眾傳媒從私有化要約收購(gòu)——人民幣接盤(pán)美元股權(quán)——借殼上市，3次交易定價(jià)都是15倍市盈率?？此啤捌竭M(jìn)平出”，但事實(shí)上美元股東從私有化收購(gòu)時(shí)點(diǎn)計(jì)算，到將股權(quán)賣(mài)給人民幣股東，其投資收益接近3倍，原因是分眾傳媒此時(shí)凈利潤(rùn)比彼時(shí)增長(zhǎng)了近3倍。而這批人民幣基金到借殼上市方案落地時(shí)（15倍估值借殼上市），尚未產(chǎn)生任何賬面投資收益，他們等待的是借殼上市成功后的流動(dòng)性溢價(jià)。他們的收益預(yù)期甚至要超越美元股東，因?yàn)?，除了A股高估值外，分眾傳媒承諾未來(lái)3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是驚人的。

重新上市——還債

正是因?yàn)橹匦律鲜械某跏碱A(yù)期，使私有化收購(gòu)成為全球熱衷的生意。暴風(fēng)科技拆除VIE結(jié)構(gòu)，在A股上市掛牌后，以連續(xù)39個(gè)漲停板完美展示了A股估值的迷人神話。

而分眾傳媒借殼上市定價(jià)已超越其在納斯達(dá)克私有化定價(jià)近3倍溢價(jià)，更是讓那些已經(jīng)在海外上市和沒(méi)來(lái)得及上市的VIE結(jié)構(gòu)下的企業(yè)一夜夢(mèng)醒，紛紛起身，開(kāi)始私有化回歸，或直接拆除VIE結(jié)構(gòu)，申請(qǐng)?jiān)趪?guó)內(nèi)掛牌。

隨著奇虎360和陌陌先后收到要約，6月份宣布私有化的中概公司達(dá)到7家。另外5家是博納影業(yè)、易居中國(guó)、樂(lè)逗游戲、世紀(jì)互聯(lián)和人人網(wǎng)。2015年初至今已有24家公司披露私有化意向，涉及金額230億美元。

嗅覺(jué)靈敏的國(guó)內(nèi)外金融資本自然也樂(lè)意往里面砸錢(qián)，曾經(jīng)橫尸遍野的華爾街杠桿收購(gòu)戰(zhàn)場(chǎng)蔓延到整個(gè)“中概股”。

《證券市場(chǎng)周刊》獲悉，2013年分眾傳媒從納斯達(dá)克市場(chǎng)私有化退市時(shí)，向國(guó)際財(cái)團(tuán)舉債17.75億美元，而之后拆除VIE結(jié)構(gòu)及新老股東置換中，部分人民幣股東也是通過(guò)銀行配資等手段舉債從美元股東手上買(mǎi)入股份。而這些債務(wù)期限大約5年和4年（配資期限3+1年）。如果分眾傳媒在2015年登陸A股，而且A股仍然保持較高估值水平，那么分眾傳媒回歸將是一場(chǎng)歌舞升平的資本盛宴。江南春和舉債的新股東們都可以在A股估值的上升通道中償還掉債務(wù)，并能獲得超額收益。

成功上市，大家均能滿血復(fù)活。

2015年6月，分眾傳媒借殼上市方案落地，公告稱以證監(jiān)會(huì)15倍市盈率定價(jià)上限被宏達(dá)新材收購(gòu)。

按照交易計(jì)劃，宏達(dá)新材擬置出資產(chǎn)作價(jià)8.8億元，擬置入分眾傳媒資產(chǎn)作價(jià)457億元，兩者之間的差額448.2億元，由宏達(dá)新材以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式自分眾傳媒全體股東處購(gòu)買(mǎi)。其中，向FMCH（分眾傳媒境外母公司）支付49.3億元購(gòu)買(mǎi)11%股權(quán)；向分眾傳媒其他股東以7.33元/股，發(fā)行54.4億股購(gòu)買(mǎi)其所持有的89%股份。

如果借殼上市成功，江南春和部分股東其出讓股權(quán)可以募集到價(jià)值不菲的資金，可以償付部分或全部此前投資入股的貸款。

據(jù)了解，在私有化過(guò)程中，分眾傳媒向外資銀行共借貸17.75億美元，包括12.75億美元的5年期定期貸款和總額5億美元的兩筆5年期備用信用證。

2015年4月，分眾傳媒又完成一輪高達(dá)14億美元的融資，其中民生銀行、星展銀行和招商銀行的投資金額分別為7億美元、5億美元和2億美元。

本次借殼上市交易完成后，Media Management (HK)將持有宏達(dá)新材145497.89萬(wàn)股股份，持股比例達(dá)24.77%，成為宏達(dá)新材的控股股東，江南春也將成為宏達(dá)新材實(shí)際控制人。

分眾傳媒入主宏達(dá)新材前，宏達(dá)新材2014年的營(yíng)業(yè)收入僅為7.7億元，利潤(rùn)總額1518萬(wàn)元，分眾傳媒入主后，上市公司營(yíng)收則可達(dá)74.9億元，利潤(rùn)總額更接近30億元。

資料顯示，截至2014年末，分眾傳媒總資產(chǎn)為88.45億元，凈資產(chǎn)為56.93億元；分眾傳媒2012年度、2013年度和2014年度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.72億元、66.75億元和74.97億元，凈利潤(rùn)分別為13.39億元、20.77億元和24.15億元。

對(duì)賭和業(yè)績(jī)之憂

分眾傳媒這場(chǎng)資本游戲參與各方可以滿血復(fù)活的重要甚至唯一前提是成功上市，且業(yè)績(jī)能夠支撐股價(jià)不斷上升。

在借殼上市方案中，分眾傳媒與宏達(dá)新材簽署了對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定：分眾傳媒在2015年度、2016年度、2017年度實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)數(shù)將分別不低于29.58億元、34.22億元和39.23億元。

也許市場(chǎng)并未注意到，分眾傳媒的整個(gè)對(duì)賭條款和股權(quán)投資行業(yè)的對(duì)賭約定在主體上有很大差異。行業(yè)通行的對(duì)賭主體是投資人和被投資主體之間的約定，當(dāng)被投資主體未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條約時(shí)，被投主體向投資人支付對(duì)價(jià)。但分眾傳媒的對(duì)賭條款則約定：如果分眾傳媒不能達(dá)到業(yè)績(jī)預(yù)期，由宏達(dá)新材向投資人支付對(duì)賭對(duì)價(jià)。

此外，分眾傳媒業(yè)績(jī)能否達(dá)到預(yù)期，后果舉足輕重。

分眾傳媒一位老股東對(duì)分眾傳媒的盈利空間表現(xiàn)出極大的信心，曾對(duì)媒體表示：“分眾是目前國(guó)內(nèi)整合線上、線下資源，推送領(lǐng)域做的最精準(zhǔn)的媒體，公司現(xiàn)金流狀況很好，同時(shí)，分眾除了LCD，還有影院等領(lǐng)域的投資，增長(zhǎng)速度非?？欤?，分眾本身的客戶群體很廣，有粘性，在渠道、策劃能力方面都做得很好，未來(lái)的盈利空間很值得期待?！?/span>

但并非所有股東都這么有信心。分眾傳媒在拆除VIE結(jié)構(gòu)、尋找人民幣股東時(shí)，那些不敢充當(dāng)美元股東“接盤(pán)俠”的潛在投資人最大的顧慮就是分眾傳媒業(yè)績(jī)不實(shí)，難以達(dá)到承諾預(yù)期。

而鼎暉投資本來(lái)計(jì)劃在當(dāng)初私有化階段就參與分眾傳媒回歸案，但很快選擇離場(chǎng)。

從歷史上發(fā)生的十余家中概股成功私有化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出資方在談判階段即宣布退出鮮少發(fā)生，唯一一次是發(fā)生在泰富電氣私有化過(guò)程中，出資方霸菱亞洲投資基金集團(tuán)（Baring Private Equity Asia Group Limited）在進(jìn)入私有化談判階段后宣布退出，繼而由盤(pán)實(shí)基金頂替，這一次，這一小概率事件發(fā)生在分眾傳媒身上。

對(duì)比分眾傳媒2012年12月20日公告的私有化最終合并協(xié)議和同年8月13日公告的私有化要約可以看出，鼎暉投資已經(jīng)退出，分眾傳媒的私有化將由凱雷投資集團(tuán)、方源資本、中信資本和中國(guó)光大控股等四家私募基金擔(dān)任聯(lián)合出資方。鼎暉投資退出的份額缺口由上述四家填補(bǔ)。

為什么鼎暉臨陣而棄？

一位接近分眾傳媒的消息人士稱：“相對(duì)于之前鼎暉早期投資分眾傳媒的收益率，私有化所能獲得的利益空間有限?！备鶕?jù)此前摩根士丹利出具的分眾傳媒研究報(bào)告，分眾傳媒當(dāng)時(shí)的市盈率約為14倍。而在A股上市的傳媒板塊股票，市盈率通常在30倍左右?！耙源擞?jì)算，加入私有化對(duì)鼎暉來(lái)說(shuō)回報(bào)率可能為2倍左右。考慮到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不確定性和時(shí)間成本，此樁交易對(duì)鼎暉來(lái)說(shuō)吸引力并不大。”

實(shí)際上，最大的變數(shù)是分眾傳媒業(yè)績(jī)能否穩(wěn)定增長(zhǎng)，因?yàn)樗接谢顿Y一般要陪伴標(biāo)的企業(yè)再次上市才能獲得更高收益率，而分眾傳媒拆除VIE中，人民幣接盤(pán)的股權(quán)鎖定期36個(gè)月。而在這36個(gè)月中，誰(shuí)能保證分眾傳媒業(yè)績(jī)會(huì)持續(xù)向上？

那么，未來(lái)三年，分眾傳媒能否實(shí)現(xiàn)每年30億元以上凈利潤(rùn)呢？

可知的是，分眾傳媒在2012年實(shí)施私有化前5年里，在納斯達(dá)克市場(chǎng)披露的數(shù)字是累計(jì)虧損超過(guò)5億美元。此前有分析認(rèn)為，假設(shè)分眾傳媒不是以失敗的收購(gòu)手法來(lái)洗劫公司利潤(rùn)，很可能分眾傳媒業(yè)績(jī)不實(shí)。存在通過(guò)偽造收購(gòu)損失和偽造的中止業(yè)務(wù)損失平衡資產(chǎn)負(fù)債表的可能。而當(dāng)年渾水公布的材料，也是懷疑分眾傳媒盈利能力差。

統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)的展示廣告市場(chǎng)正在成熟飽和，一線城市的大多數(shù)辦公樓內(nèi)都已安裝了廣告屏幕。此類(lèi)業(yè)務(wù)似乎已過(guò)了高增長(zhǎng)期，如果沒(méi)有創(chuàng)新東西出來(lái)，公司未來(lái)業(yè)績(jī)難有奇跡出現(xiàn)。

爭(zhēng)奪碎片化時(shí)間給早期的分眾傳媒帶來(lái)巨大成功。江南春掀起了屏幕革命，為傳統(tǒng)的廣告?zhèn)鞑デ篱_(kāi)辟了新的疆土。不過(guò)，隨著智能手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的誕生，和微博、微信的崛起，碎片化的時(shí)間又再次回歸到個(gè)人手中——當(dāng)用戶低下頭去盯著手機(jī)時(shí)，廣告屏幕難以一如既往吸引人們的注意力。

根據(jù)i美股分析師李雪的分析，近年來(lái)樓宇LCD市場(chǎng)飽和度較高，增長(zhǎng)空間已經(jīng)十分有限。而渾水在2011年發(fā)布的對(duì)分眾傳媒做空?qǐng)?bào)告中，質(zhì)疑的理由之一就是針對(duì)其樓宇LCD數(shù)量，指出分眾傳媒為了達(dá)到披露的數(shù)據(jù)，在LCD顯示屏網(wǎng)絡(luò)數(shù)量中，包括大約30500塊平面海報(bào)。

從分眾傳媒當(dāng)年的業(yè)績(jī)來(lái)看，第二季度凈利潤(rùn)的同比增幅37.6%；而第三季度凈利潤(rùn)增幅僅有4%。

根據(jù)易觀國(guó)際發(fā)布的行業(yè)報(bào)告顯示，以前填補(bǔ)了無(wú)聊時(shí)間的液晶屏，已經(jīng)逐漸的失去吸引力。尤其是在智能手機(jī)和便攜式平板電腦普及的情況下，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)已經(jīng)能夠延伸到每個(gè)人的口袋和手心里，對(duì)所謂的“碎片化”注意力已經(jīng)逐漸被移動(dòng)設(shè)備所代替。

因此，廣告主對(duì)屏幕廣告的忠誠(chéng)度成了影響分眾發(fā)展的致命因素。分眾傳媒還靠什么去賺錢(qián)？

之前，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊，江南春開(kāi)始嘗試O2O模式，但效果并不理想。

2011年10月起，分眾傳媒率先在北京、上海、廣州、深圳、南京、成都、杭州七大城市更換了新一代互動(dòng)液晶屏幕，北京的樓宇LCD屏幕，即在屏幕上裝有感應(yīng)器，讓廣告內(nèi)容不再是單向的傳送，而是可以進(jìn)行互動(dòng)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)投資分析公司Zacks Equity Research發(fā)布報(bào)告，把分眾傳媒股票納入“強(qiáng)力買(mǎi)入”的名單。

但事實(shí)并非如其所愿。

分眾傳媒副總裁稽海榮曾向媒體透露，“之前為了更換廣告互動(dòng)屏，分眾傳媒花了數(shù)億資金鋪到七座城市，一度造成成本壓力。按照公司計(jì)劃，廣告互動(dòng)屏的更換要鋪到20個(gè)城市，仍需數(shù)億人民幣的資金投入?！?/span>

但對(duì)于這一O2O模式的嘗試似乎并不樂(lè)觀。

分眾傳媒內(nèi)部人士稱，分眾傳媒現(xiàn)金狀況良好，“分眾租借的寫(xiě)字樓場(chǎng)地費(fèi)為3至5年長(zhǎng)期合同，隨著CPI增長(zhǎng)，租金會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，屬較穩(wěn)定的成本。分眾傳媒的廣告費(fèi)每年也會(huì)隨之有兩次上調(diào)，以抵消成本?！?/span>

在戶外廣告市場(chǎng)，在降價(jià)大趨勢(shì)下，分眾傳媒真的具有廣告定價(jià)權(quán)嗎？在資本市場(chǎng)，能夠具有定價(jià)權(quán)的只有極少數(shù)，如云南白藥（000538.SZ）、東阿阿膠（000423.SZ）等具有國(guó)家保密配方的品種，具有絕對(duì)技術(shù)或產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，享有一定定價(jià)權(quán)。而在充分市場(chǎng)化的廣告市場(chǎng)，似乎沒(méi)有定價(jià)權(quán)概念。

在納斯達(dá)克上市5年時(shí)間里，累計(jì)虧損，為什么退市以后，拿到A股市場(chǎng)上市的分眾傳媒財(cái)務(wù)報(bào)表卻如此靚麗？這個(gè)行業(yè)抑或公司業(yè)務(wù)突然出現(xiàn)逆天反轉(zhuǎn)？

分眾傳媒業(yè)績(jī)真實(shí)嗎？

江南春的愛(ài)與危險(xiǎn)

江南春應(yīng)該是新經(jīng)濟(jì)隊(duì)列里最會(huì)為投資人賺錢(qián)的企業(yè)家之一，分眾傳媒累計(jì)吸納的投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)該是行業(yè)最多的一家。

2003年5月，江南春把永怡傳媒公司更名為分眾傳媒（中國(guó)）控股有限公司。

之后不久，其先期積累的2000萬(wàn)元很快花完，于是就想到通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)融資。不久，江南春獲得軟銀及另外一家VC維眾中國(guó)合計(jì)不到100萬(wàn)美元投資。

江南春獲得了第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資之后，將業(yè)務(wù)從上海擴(kuò)展到了四個(gè)城市。一年以后，即2004年3月，分眾傳媒與鼎暉投資、TDF華盈投資、DFJ德豐杰投資、美商中經(jīng)合、麥頓國(guó)際投資等國(guó)際知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽署第二輪1250萬(wàn)美元的融資協(xié)議。

九個(gè)月之后，即2004年11月，在當(dāng)時(shí)不需要很多資金的情況下，分眾傳媒完成第三輪融資，美國(guó)高盛公司、英國(guó)3i公司、維眾中國(guó)共同投資3000萬(wàn)美元入股分眾傳媒。

順理成章，2005年7月13日，分眾傳媒在納斯達(dá)克上市，發(fā)行股票1010萬(wàn)ADS股，每ADS股發(fā)行價(jià)17.00美元，共募集資金1.72億美元。

上市以后，有了更多資金的支持，江南春把這種商業(yè)模式擴(kuò)張開(kāi)來(lái)，將其新媒體的版圖一步一步擴(kuò)張到涵蓋樓宇、互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)、賣(mài)場(chǎng)、娛樂(lè)場(chǎng)所等。通過(guò)兼并收購(gòu)的方式，分眾傳媒吃下了框架傳媒、聚眾傳媒、好耶、璽誠(chéng)傳媒等大大小小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其中，聚眾、好耶、璽誠(chéng)甚至都是在上市之前的最后一刻才被收入囊中。

分眾傳媒早期的成功不僅僅讓VC們?cè)诜直姲缸由蠏曜懔隋X(qián)，更帶動(dòng)了中國(guó)整個(gè)戶外新媒體產(chǎn)業(yè)的極大發(fā)展，為他們培養(yǎng)了新的賺錢(qián)載體。新媒體行業(yè)在短短三年間，從2005年的8起投資案例，發(fā)展至2007年的26起；而涉及的投資金額，從2005年的5660萬(wàn)美元，在2007年上升至3.74億美元。這些資本隱身于一干沿襲分眾模式的后來(lái)者們，興起戶外媒體圈地瓜分熱潮，大部分為資本帶來(lái)了高收益。如投資框架、聚眾、好耶、璽誠(chéng)等公司的VC也收益頗豐。

分眾傳媒上市讓投資分眾的VC賺得盆滿缽滿。同時(shí)，投資框架、聚眾、好耶、璽誠(chéng)等公司的VC也收益頗豐。分眾傳媒可能是國(guó)內(nèi)涉及VC 最多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也是讓最多VC賺到錢(qián)的企業(yè)。

在分眾傳媒上，軟銀中國(guó)獲得數(shù)十倍回報(bào)。中經(jīng)合在分眾傳媒身上賺了超過(guò)25倍。

鼎暉投資也賺過(guò)大錢(qián)，鼎暉投資是分眾傳媒第二輪融資的領(lǐng)投人（當(dāng)時(shí)王功權(quán)掌舵的鼎暉創(chuàng)投），2004年4月，鼎暉出資600萬(wàn)美元，成為分眾傳媒的早期投資人。當(dāng)時(shí)，鼎暉以0.24美元/股獲得分眾傳媒9.37%股份，合計(jì)2500萬(wàn)B類(lèi)優(yōu)先股；2005年7月，分眾傳媒成功登陸美國(guó)納斯達(dá)克之后，私有化之前，鼎暉已分批套現(xiàn)退出。根據(jù)當(dāng)時(shí)股價(jià)估計(jì)，鼎暉創(chuàng)投投資回報(bào)率在10-25倍之間。

一位分眾傳媒投資人告訴《證券市場(chǎng)周刊》：江南春雖然為投資人賺過(guò)大錢(qián)，但如果你去數(shù)分眾傳媒歷次融資的投資人名單，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，除了維眾投資等個(gè)別機(jī)構(gòu)外，幾乎大多數(shù)投資人都只是和江南春做一次生意，然后，再不回頭。鼎暉投資就是典型例子。

江南春真的是“不可長(zhǎng)久合作”的“危險(xiǎn)者”？

《證券市場(chǎng)周刊》認(rèn)為，江南春的“危險(xiǎn)”很大程度上在其“老練”。如華爾街的那些CEO們，看慣了資本殺手們秋風(fēng)掃落葉般席卷企業(yè)財(cái)富價(jià)值，他們已經(jīng)對(duì)聚集門(mén)口的野蠻人不再感到心驚肉跳，而是迅速意識(shí)到這里面蘊(yùn)藏著12的驚人財(cái)富并迫不及待地加入到他們的行列并開(kāi)始行動(dòng)。

江南春在分眾傳媒上市后，聯(lián)合其他VC們收購(gòu)眾多同行業(yè)企業(yè)。在歷次融資和投資中，在和國(guó)內(nèi)外一線投資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和合作中，江南春已經(jīng)不再是單純的實(shí)業(yè)家，而逐漸混合了投資家的思維和邏輯，甚至野蠻和冷酷。

投資一個(gè)項(xiàng)目，其實(shí)是投資人和企業(yè)主們一場(chǎng)智力和專(zhuān)業(yè)能力的較量，投資人以玄妙的投資模型和估值曲線從企業(yè)獲取最大價(jià)值的手段在江南春這里已經(jīng)失效，因?yàn)?，江南春已?jīng)看到了投資人所有的底牌。投資人在這里已經(jīng)剩不下什么談判和定價(jià)優(yōu)勢(shì)，幾乎沒(méi)有便宜可占。

所以，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，江南春又是危險(xiǎn)的。

在分眾傳媒私有化回歸上，江南春的身份是企業(yè)主，所以，這樣的復(fù)合體站在投資人對(duì)面，這場(chǎng)金錢(qián)較量，絞合力將更加復(fù)雜多變，此伏彼起。

來(lái)源：寬客財(cái)富公眾號(hào)