一如市場預期，中國央行開始加碼寬松舉措。留給市場的一個問題是，在“雙降”之后，人民幣匯率會怎么走？

在“811”匯改后，市場越來越關注人民幣的走勢。盡管人民幣在“有形之手”的干預之下再度回歸平穩(wěn)，但央行大幅度的干預也給了市場一個相對模糊的信號：中國官方到底是希望人民幣匯率平穩(wěn)，還是波動，抑或是“適度”波動。

在“雙降”后的周五晚間，離岸人民幣匯率出現(xiàn)貶值傾向，并迅速轉向6.40方向，與境內的匯差再度拉大到近500個基點，為10月以來的最高點，這似乎意味著海外市場開始再度預期人民幣的新一輪貶值。

市場自然有自己的想法，理論上來說，中國“雙降”意味著經濟基本面狀況不佳，這意味著匯率在一定程度上需要保持弱勢，同時，從政策協(xié)調性上來看，中國不應該在維持寬松貨幣政策的同時，保持一個相對強勢的穩(wěn)定匯率，因為這兩者從本質上來說是自相矛盾的。

同時，在主要貨幣競相貶值的大背景下，人民幣在過去10年中的名義有效匯率已經升值超過50%，人民幣的世界購買力上升明顯，這從中國游客在海外的購買力已經可見一斑。在中國游客推動了海外市場發(fā)展的同時，過強的匯率是否對本國經濟尤其是出口的傷害也十分顯著。

但從宏觀審慎的角度出發(fā)，中國卻又需要考量資本流出帶來的一系列風險，其中主要的風險來自于人民幣大幅貶值對本國金融市場的沖擊，從而造成財富的流失等問題。

因此，在最終的政策框架中，中國在“不可能三角”理論中加入了各種變量，最終形成了“資本賬戶的有限開放”、“匯率的相對穩(wěn)定”以及“貨幣政策在一定程度上獨立”的一個新的穩(wěn)定三角，同時在此基礎上，又形成了保持增長和維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定的雙目標組合。

維持一個龐大系統(tǒng)的穩(wěn)定并非易事，因此央行需要為這一系統(tǒng)提供額外的能量，這就是外匯儲備和存款準備金——通過外匯儲備來穩(wěn)定匯率，但消耗外匯儲備會帶來基礎貨幣下滑，因此央行通過調降存款準備金率來對沖基礎貨幣下滑的問題。從這個角度來上來說，降低存款準備金率事實上也在為保持人民幣匯率的穩(wěn)定提供一定的技術準備，即中國會保持一定的政策力度來對沖資本流出。

離岸人民幣市場的存在和活躍，帶來了一個新的變量，離岸人民幣一旦出現(xiàn)與境內走勢不一樣的狀況，在某種程度上反映出境外市場對中國經濟和貨幣的預期出現(xiàn)偏差，這也會對境內市場造成一定的影響。近期來看，離岸市場再度出現(xiàn)一定的“跑偏”跡象，似乎也表明央行在離岸市場上的干預頻率有一定程度的下降。但如果希望保持匯率的穩(wěn)定，在某些關鍵時刻，央行仍然需要在離岸市場保持一定的活躍度。

總體來看，盡管基本面上要求人民幣出現(xiàn)一定幅度的貶值，但從政策面上來看，中國官方卻不愿意看到人民幣的大幅度貶值。當然，最為重要的是，央行持有的大規(guī)模外匯儲備仍然為穩(wěn)定匯率提供了足夠的保障。因此，人民幣的“牛皮市”很可能仍將維持一段時間。

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