核心提示：國資改革的幾種代表模式：資本拓展 1.0 模式、國企造血 2.0 模式、資本協(xié)作 3.0 模式，在此基礎(chǔ)上探討分析了PE機構(gòu)參與本輪國資改革的潛在機遇。

引言

 “國資改革”是“習李”政府大力推動“全面深化改革”工作的核心亮點，也是2014年中國經(jīng)濟體制改革工作的重中之重；迄今為止，其推進速度與涉入深度遠超前幾輪國企改革，頗受社會各界關(guān)注。2014年1月，投中研究院發(fā)布《國資改革研究專題系列之一：新國資管理改革下的PE機遇》報告，結(jié)合前幾輪國資改革的背景、發(fā)展歷程及海外國資運營經(jīng)驗，對本屆國資改革特點進行深入剖析，梳理了國資改革的幾種代表模式：資本拓展 1.0 模式、國企造血 2.0 模式、資本協(xié)作 3.0 模式，在此基礎(chǔ)上探討分析了PE機構(gòu)參與本輪國資改革的潛在機遇。

經(jīng)過半年多精心準備和積極探索，本輪國資改革已經(jīng)從宏觀綱領(lǐng)逐步演化到微觀操作階段：在國家層面，國務院批轉(zhuǎn)了發(fā)改委2014年深化經(jīng)濟體制改革重點任務，對國資改革提出“推進國有資本投資運營公司試點，有序推進電信、電力、石油、天然氣行業(yè)改革”等更具體的操作方向；在地方層面，重慶、廣東、天津等地緊隨上海腳步，陸續(xù)制定當?shù)亻_展國資改革的推進方案；在企業(yè)層面，綠地集團年初成功借殼上市，中石油/中石化有意拿出部分業(yè)務與民間資本對接，百億并購基金開始籌建……

在中央及地方推動國資改革過程中，混合所有制方案是各方爭論的核心，但混合所制本身是手段而不是目的，最終目標則是提升企業(yè)的競爭力，提高整個經(jīng)濟運行的效率。在此過程中如何推動企業(yè)發(fā)展，滿足國資保值增值、管理層適度激勵、民營資本參與獲利等多方利益平衡是近兩年探索的關(guān)鍵所在。投中研究院結(jié)合近期發(fā)生的一系列新變化，進一步挖掘梳理本輪國資改革的特點，總結(jié)PE參與其中的七大模式，發(fā)布《國資改革研究專題系列之二：PE參與國資改革七大玩法》，以供各方參考。

投中研究院 Sean Song

2014.06

1 國資改革體系日趨完善

自十八屆“三中全會”提出全面深化改革以來，“國資改革”始終是政界、財經(jīng)界熱議不斷的保留話題。梳理2014上半年中央及地方政府發(fā)布的政策公告可以看出，相關(guān)職能部門關(guān)于國資改革的操作方案已經(jīng)逐步理清并加以細化，陸續(xù)嘗試加速推進，市場各方對此寄予厚望，期待在“習李”領(lǐng)導班子的帶領(lǐng)下打一場革命性的攻堅戰(zhàn)。

 “國資改革”是相對較泛的總體概念，無論從哪個維度開展探索都離不開其核心載體-國有企業(yè)，故而投中研究院研究聚焦于各級國企的過去、現(xiàn)在和未來，梳理其與股權(quán)投資行業(yè)的交互點。國有企業(yè)跟民營初創(chuàng)型企業(yè)相比有很大不同，在某種程度上說國企不缺錢，缺的是運營理念和執(zhí)行力，故而國企改革的核心是釋放企業(yè)活力，提升效率，改善收益！

剖析當前國資改革的方向，從宏觀角度看，是建立有效的國有資本管理與考核機制；從微觀角度，是圍繞建立健全董事會制度來完善公司治理。無前者，后者沒有目標和原動力，無后者，前者也是空中樓閣。

2014兩會聲音

3月5日，習總書記參加上海代表團審議時表示：深化國企改革是大文章，國有企業(yè)不僅不能削弱，而且還要加強。同時強調(diào)，國有企業(yè)加強是在深化改革中通過自我完善，在鳳凰涅槃中浴火重生，而不是抱殘守缺、不思進取、不思改革，確實要擔當社會責任樹立良好形象，在推動改革措施上加大力度。

3月9日，習總書記參加安徽代表團審議指出：發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，基本政策已明確，關(guān)鍵是細則，成敗也在細則。要吸取過去國企改革經(jīng)驗和教訓，不能在一片改革聲浪中把國有資產(chǎn)變成謀取暴利的機會。改革關(guān)鍵是公開透明。

當前形勢下，加快推進國資改革步伐是自上而下統(tǒng)一的聲音。在宏觀層面，將國有企業(yè)推向市場的實操過程中，如何平衡速度和風險是中央及各地主管部門優(yōu)先考慮的首要問題，在此基礎(chǔ)上再考慮如何進一步優(yōu)化完善國有資本運作升級的模式和體系。

在中觀層面，國務院明確了向非國有資本開放的七大領(lǐng)域，制定非國有資本參與中央企業(yè)投資項目的辦法，還提出了同步配套制度的建立，在更多的領(lǐng)域開放了競爭性業(yè)務，同時打破壟斷行業(yè)民營資本禁內(nèi)的禁忌。

在微觀層面，逐步嘗試讓管理層及廣大職工的利益跟企業(yè)利益捆綁，激發(fā)企業(yè)管理活力，在推動企業(yè)滾動發(fā)展的同時，國資作為大股東增值，民營資本作為財務投資著獲利，管理層得到激勵。

1.1 宏觀指導落地，實操有規(guī)可循

2013年末，以習李為核心的“全國深化改革小組”正式成立，讓市場看到了中央政府推動國資改革的決心，勾起各方參與其中的欲望。過去幾個月間，“全國深化改革小組”已經(jīng)連續(xù)召開三次會議，國務院也陸續(xù)明晰了國企改革的方向及路徑，指出進一步開放的行業(yè)領(lǐng)域、運作模式等細化方案，為各地政府推進區(qū)域性國資改革明確方向。

在2014年博鰲論壇上，柳傳志表示：“國企不占大股才能激活企業(yè)活力”。投中研究院認為，這代表了民營資本對本輪國資改革的期望和寄托，從既往改革歷程來看，短期內(nèi)還達不到這種改革深度，但今年國務院越發(fā)緊湊的推進速度預示著這一目標將有規(guī)可循，而且未來推進速度將越來越快。

2014年3月5日，國務院總理政府工作報告：

制定非國有資本參與中央企業(yè)投資項目的辦法，在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發(fā)、公用事業(yè)等領(lǐng)域，向非國有資本推出一批投資項目；

制定非公有制企業(yè)進入特許經(jīng)營領(lǐng)域具體辦法；

實施鐵路投融資體制改革，在更多領(lǐng)域放開競爭性業(yè)務，為民間資本提供大顯身手的舞臺；

完善產(chǎn)權(quán)保護制度，公有制經(jīng)濟財產(chǎn)權(quán)不可侵犯，

非公有制經(jīng)濟財產(chǎn)權(quán)同樣不可侵犯。

2014年05月20日，國務院批轉(zhuǎn)2014年深化經(jīng)濟體制改革重點任務意見

深化國有企業(yè)改革，深入研究和準確定位國有企業(yè)的功能性質(zhì)，區(qū)分提供公益性產(chǎn)品或服務、自然壟斷環(huán)節(jié)、一般競爭性行業(yè)等類型，完善國有企業(yè)分類考核辦法，推動國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整，增強國有經(jīng)濟的市場活力和國際競爭力。以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，推進國有資本投資運營公司試點。遵循市場經(jīng)濟規(guī)律和技術(shù)經(jīng)濟規(guī)律，有序推進電信、電力、石油、天然氣等行業(yè)改革。

加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。推進國有企業(yè)股權(quán)多元化改革，建立政府和社會資本合作機制。除少數(shù)涉及國家安全的企業(yè)和投資運營公司可采用國有獨資形式外，其他行業(yè)和領(lǐng)域國有資本以控股或參股形式參與經(jīng)營。加快清理限制非公有制經(jīng)濟發(fā)展的法律、法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件，推動非國有資本參與中央企業(yè)投資和進入特許經(jīng)營領(lǐng)域。放開包括自然壟斷行業(yè)競爭性業(yè)務在內(nèi)的所有競爭性領(lǐng)域，為民間資本提供大顯身手的舞臺。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟要依法合規(guī)、規(guī)范運作，有效防止國有資產(chǎn)流失。

1.2 區(qū)域探索提速，滬粵渝津領(lǐng)銜

上海市國資改革是各地探索的領(lǐng)頭羊，繼上海市提出國資改革20條之后，重慶、廣東、天津等地紛紛針對國資改革提出相應的方案和設(shè)想，格力集團、上海文廣等也先后公告實施改革舉措。目前多數(shù)省市都已將國資改革列為本年度核心工作內(nèi)容之一，下半年各地政府預計將根據(jù)上海、廣州等地改革方案陸續(xù)推出適合當?shù)匕l(fā)展的改革方案。

1.3 分類分級對待，開展差異管理

本輪國資改革核心亮點在于將國有企業(yè)分為競爭類、功能類和公共服務類三大類群體。對于競爭類企業(yè)，中央政府有意將其徹底推向市場，以利益最大化為目標讓其自然競爭中滾動發(fā)展；對于功能類企業(yè)，以完成戰(zhàn)略性任務為核心目標；對于公共服務類企業(yè)以實現(xiàn)社會效益為主要目標。

總的來看，在本輪改革方案中，“抓資產(chǎn)/企業(yè)”的傳統(tǒng)理念已經(jīng)被“抓資本”的新興理念所取代，以上海為例，其國資的布局目標已然明確：未來3——5年內(nèi)，上海80%以上國資集中在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)與現(xiàn)代服務業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施與民生保障等關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。

各地政府在摸索過程中，紛紛將淡馬錫模式作為學習和模仿的主要對象，淡馬錫模式最直觀的特點即為“政府-資本平臺-國有企業(yè)”的三層架構(gòu)，而中國目前的國企持股模式主要是以國資委為出資人，直接或間接通過母公司來統(tǒng)一管理旗下所有國有企業(yè)。尤其是對于國有上市公司而言，國資委通過母公司持有股份間接管理的做法一方面被市場各方所詬病。目前，中央政府及各地方政府陸續(xù)組建專門運作國有資本的管理平臺，通過管理平臺針對不同類別的國有企業(yè)分類管理，合理調(diào)配資源，實現(xiàn)國有資產(chǎn)收益組合的最大化。

1.4 完善企業(yè)制度，撤回行政之手

所謂現(xiàn)代企業(yè)制度和公司法人治理結(jié)構(gòu)，核心是股東會、董事會和管理層各自的運作機制和它們之間的相互關(guān)系。當董事被股東委任后，管理公司的生產(chǎn)經(jīng)營成果，董事會向股東承擔責任，股東對公司的經(jīng)營成果有考核、評價權(quán)，對董事有選舉和罷免權(quán)，董事會為完成股東的委托及投資回報的期望而選擇合格的管理者。

中央及地方政府對國有資本的管理責任建立在所有權(quán)之上，但如直接干預企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，則會背離多年來的市場化改革方向。在上一輪國企改革過程中，已經(jīng)逐步避開管理部門直接涉入國有企業(yè)實質(zhì)運營的問題，但限于各方面阻力推進情況欠佳。當前各級國資管理部門很大程度上實質(zhì)是以政府部門的面目管理國有企業(yè)，這同國資委設(shè)立前政府行業(yè)部委的管理沒有本質(zhì)區(qū)別。

未來國資管理的改善，需從建立市場化有效機制入手，給予國資之外的其他股東相應的投票權(quán)，參與權(quán)，而不僅僅是引入民營資本而已。投中研究院認為，從資本體量看，民營資本跟國有資本無法相提并論，在絕大多數(shù)國有企業(yè)不可能獲得主要控制權(quán)，只存在少部分。即便如此，獲得少量股權(quán)的PE等民營資本也無法獲得話語權(quán)，只能淪為純潔無比的財務投資者角色，無法有效利用民營資本在機制上、思維上的靈活性，違背了引入民營資本的初衷，同時也讓大量PE機構(gòu)游離于國資改革市場之外。

2 混合所有制意識更接地氣

國資改革涉及各方面工作較多，核心兩項任務在于：其一，加快國有企業(yè)股權(quán)多元化改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟；其二，深化國有企業(yè)管理體制改革，健全完善現(xiàn)代企業(yè)制度。這兩項任務相輔相成，唯有逐步建立健全國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度，并建立相應國有資產(chǎn)管理平臺，才能有效滾動推進混合所有制建設(shè)，否則“為混合而混合”只是空中樓閣，不接地氣，最終留存一堆半拉子改革工程而已。

換個角度看，資產(chǎn)管理和資本管理的目標并不完全一致，前者的目標是利潤最大化，后者的目標是回報最大化，國有資本的管理核心應是資本回報的管理，因為獲取持續(xù)的回報是資本的本質(zhì)屬性。目前“國有資本運營公司”和“國有資本投資公司”已進入實驗階段，“國有資本運營公司”將一部分國企的股權(quán)或國企控股上市公司的股權(quán)劃歸其所有，對這類機構(gòu)的主要考核指標是資本回報；“國有資本投資公司”應主要服務于國家戰(zhàn)略目標及公共事業(yè)，在“前瞻型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、保護生態(tài)環(huán)境、國家安全”等領(lǐng)域投資，對這類機構(gòu)，主要應圍繞實現(xiàn)政策性任務的好壞來考核。

2.1 混合不是目的，只是操作方式

我們通常說國有企業(yè)有三大責任，即政治責任、經(jīng)濟責任和社會責任。而國有企業(yè)通過可持續(xù)的、優(yōu)良的業(yè)績回報以提高全民福利，是其履行政治責任、經(jīng)濟責任和社會責任的最佳途徑，這也應當成為國有資本管理的目標所在，成為下一步深化國資改革的重中之重。

當前存在一種意識誤區(qū)，即為了實現(xiàn)混合所有制架構(gòu)而推動“混合”，在行政干預下，混合操作可以較快完成，但后續(xù)未能實現(xiàn)激發(fā)企業(yè)活力的初衷，在企業(yè)盈利未能有效改善的情況下，國有資本、民營資本均受傷害。投中研究院認為，在這種環(huán)境下PE很難愿意參與其中，故而相對市場化意識較強的上海、江蘇、廣東等東部省市更容易獲得PE機構(gòu)的關(guān)注和合作。

在既往國企尤其是央企開展混合所有制過程中，中國建材的經(jīng)驗十分可貴：通過公平合理定價、為民企老板保留部分股權(quán)、把民企老總聘為職業(yè)經(jīng)理人，分別解決了企業(yè)關(guān)系、產(chǎn)權(quán)制度和職業(yè)經(jīng)理人等核心問題，奠定了中國建材在產(chǎn)權(quán)和混合方面的制度基礎(chǔ)和實現(xiàn)路徑。依托于中國建材的大平臺，通過不斷能整合江蘇、福建、四川等地龍頭企業(yè)，將原本微弱的國有資本變身成為中國建材行業(yè)的巨無霸，實現(xiàn)多方共贏。

而且在中國建材現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)中，國有資本僅占三分之一，用少量的國有資本撬動大量的社會資本，實現(xiàn)了以小博大，完成國有資產(chǎn)的保值增值和民營企業(yè)共同成長。投中研究院認為，隨后三到五年，在地方政府支持下，部分據(jù)區(qū)域性競爭力較強的國有企業(yè)將通過內(nèi)部引入民資擴股，外部吸收民營資產(chǎn)等方式逐步形成一大批區(qū)域型競爭龍頭，部分晉身全國性行業(yè)龍頭企業(yè)。

2.2 玩法千變?nèi)f化，核心在于放權(quán)

過去一年間，國資委及各地政府從理論到實踐，提出諸多改革路徑，拋出眾多混合方案，基于各地經(jīng)濟發(fā)展狀況的差異，各地政府因地制宜退出更加務實的“混合”計劃，如此市場化的作法著實讓市場各方期待。投中研究院認為，經(jīng)過一段時間的醞釀和參考，截至今年年底，多數(shù)省市都將提出地方性混合解決方案，限于當?shù)貤l件，部分地區(qū)的具體推進步伐可能會在明后年實質(zhì)啟動。

各項混法的核心是“放權(quán)”，將更多資產(chǎn)推向資本市場，逐步減少行政部門對企業(yè)運營的參與。總體來看，混合方法大概涉及如下類型：

 “混”法--整體/部分上市

推動國企集團整體上市，或者將原先未上市的資產(chǎn)進行整合，打包置入上市主體當中。

 “混”法-發(fā)展投資基金

轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)匯集國有資本，建立一批國資委直接控制的產(chǎn)業(yè)投資母基金，吸引各種社會資本形成的私募投資基金服務當?shù)?a style="COLOR: black" target="_blank">市場。

 “混”法-改造未上市企業(yè)

把未上市企業(yè)的部分股權(quán)轉(zhuǎn)給民營資本，甚至是外資。

 “混”法-開放服務領(lǐng)域

在政府公共服務、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，部分開放壟斷性保護屏障，吸收民營資本涉入。

2.3 推管理層激勵，鼓勵員工持股

立足國企改革新時代，實現(xiàn)國企高管持股，理應有新思維！國務院國資委研究中心主任楚序平曾表示，十八屆三中全會發(fā)展混合所有制和以前最大的不同就是鼓勵員工持股，這也是對勞動價值的最好認可，符合市場發(fā)展規(guī)律，“只有實現(xiàn)員工持股，承認人力資本價值的企業(yè)才是好企業(yè)”。

乘著政策利好，部分已上市國企憑借相對優(yōu)越的條件已經(jīng)加快了股權(quán)激勵的行動。中國海誠工程科技股份有限公司2013年12月推出第二批股票期權(quán)激勵計劃、光明乳業(yè)股份有限公司2014年2月推出A股限制性股票激勵計劃(二期)，成為A股最早推出多期股權(quán)激勵方案的國有控股上市公司。投中研究院認為接下來一段周期內(nèi)，管理層激勵和員工持股將會逐漸變成普遍化操作行為，如綠地集團的員工持股架構(gòu)等，未來PE在其操作中將有一定參與機會。

2.4 擱置爭議主體，探索局部試點

從管理架構(gòu)看，由國資委直接管理的央企改革涉及內(nèi)容較為復雜，直接推行改革的難度較大，而由省/市國資委管控的地方國有企業(yè)的歷史背景相對簡單，政府較為支持，審批流程更加靈活一些，從PE參與角度看，與東部地區(qū)的地方型國企合作的成功概率更高一一點。

反觀國資委旗下央企的三級四級公司或者部分業(yè)務，其監(jiān)管壓力相對小，引入民資資本或?qū)嵤└吖艹止傻目赡苄韵鄬^大。此前中石油/中石化等巨頭紛紛拋出混合所有制的橄欖枝，期望在部分業(yè)務領(lǐng)域與民資開展合作，投中研究院認為，此類舉動的信號意義大于成果影響。對于PE而言，限于自身業(yè)務模式的困擾，參與此類業(yè)務合作的機會較為渺茫，但后續(xù)在地方性國企的合作步伐將更快一些。

2.5 組建流轉(zhuǎn)平臺，剝離不良資產(chǎn)

此前在國有資產(chǎn)剝離、重組等過程中，制約創(chuàng)新探索的最大因素在于基于國有資產(chǎn)流失的定價問題，無論是國有股份出售還是收購民間資產(chǎn)都被牢牢束縛在國資流失的大帽之下，資產(chǎn)定價的尺度很難把握。如運作相對成熟的中國建材，在其早期吸收民營資產(chǎn)的過程中因為國有資產(chǎn)流失問題屢屢遭受爭議，并多次被國資部門審查，

投中研究院認為，單憑國有企業(yè)自身的努力難以解決此類問題，而目前正在籌建的國有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺，可以讓目標國有企業(yè)的部分資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)到流轉(zhuǎn)平臺中，避免陷入國資流失口水戰(zhàn)，由平臺統(tǒng)一處置相關(guān)資產(chǎn)，以此解決部分剝離資產(chǎn)定價的問題。在股權(quán)售出和收購民營資產(chǎn)方面，遵照習主席公開透明的要求，借助產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺以及更加透明的披露制度，讓交易更加透明化，以此逐步解決定價難的問題。

據(jù)投中研究院了解，上海國際集團和上海國盛集團已經(jīng)被敲定為上海兩大國資流動平臺。未來在國資流動平臺方面，將實行競爭機制，對部分上市公司和非上市公司的股權(quán)等進行統(tǒng)籌管理和市場化運作，但并不參與企業(yè)內(nèi)部管理，也不干預企業(yè)生產(chǎn)運營。但此類改革涉及較深，在短期內(nèi)可能無法落實，還有待于進一步摸索推進。

3 PE參與國資改革七大玩法

在國資改革大旗下，圍繞各級國有企業(yè)，政府與市場各方正加緊開展多方位的探索，涉及國企改制重組、資產(chǎn)整合上市、境內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合、出境并購布局等諸多領(lǐng)域。投中研究院認為，對于PE機構(gòu)而言，在整個國資改革體系中蘊含眾多投資機遇，未來五到十年伴隨著國資改革的持續(xù)推進，將逐步醞釀產(chǎn)生龐大體量的投資市場。

但從市場角度而言，眾多國有企業(yè)具有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，尤其是在消費等競爭性行業(yè)領(lǐng)域，通過引入更具活力的競爭體系提升企業(yè)效率，現(xiàn)有企業(yè)盈利水平提升空間很大。但需要注意的是，阻礙民間資本的因素仍然很強勁，如：對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大幅放手的意愿還不強烈，在國有資產(chǎn)流失問題上，還沒有比較有效的統(tǒng)一解決方案，對國資管理部門及國有企業(yè)的管理層依賴過高。步入2014下半年，整體經(jīng)濟環(huán)境所面臨的穩(wěn)增長壓力越來越大，部分政府部門有可能減少在改革方面的精力，故而國資改革下的投資機遇還存在很多變數(shù)，期待后續(xù)的不斷探索和嘗試。

從目標群體來看，投中研究院認為，比較適合切入的方向需要具備以下條件：與當?shù)卣a(chǎn)業(yè)發(fā)展方向一致的行業(yè)；管理機制相對靈活且隱形資產(chǎn)較大的競爭類行業(yè)；管理層相對穩(wěn)定的企業(yè)。從地域分布來看，在國資改革的大背景下，大規(guī)模并購重組稍后將在一線城市有望進一步推廣，并在二三線城市逐步醞釀試點。此外，從企業(yè)類別看，限于繁雜的審批流程，市屬國企在此輪浪潮中將承擔主要參與角色，省屬國企次之，而央企的動作將呈現(xiàn)個例化特點，較難批量開展。

根據(jù)PE可能參與其中的模式差異，從以下七個方面分析PE涉入的機遇和風險：

3.1 投資基金合作

與國企相關(guān)的并購重組主要表現(xiàn)為三種主要形式，即大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及引入戰(zhàn)略投資者、向行業(yè)上下游及跨行業(yè)并購。伴隨著對國資改革的逐步推進，中央及各地優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)紛紛嘗試加大資本運作力度，尤其是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展大規(guī)模整合舉動，但限于資本運作經(jīng)驗、并購整合速度、投資風控等方面因素，由國企自身開展產(chǎn)業(yè)整合的難度較大，需要借助外腦的幫助。

從優(yōu)勢互補的角度看，PE機構(gòu)善于挖掘優(yōu)質(zhì)項目的經(jīng)驗恰好可以彌補國有企業(yè)本身的短板，同時解決PE傳統(tǒng)過度依賴Pre-IPO模式的瓶頸問題，故而在過去半年多陸續(xù)誕生一批由國有企業(yè)和PE機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金/并購基金。其中由上海市政府牽頭，由海通證券聯(lián)合上實投資、益流能源、贛商集團、東方創(chuàng)業(yè)等產(chǎn)業(yè)集團發(fā)起設(shè)立的百億并購基金頗受市場關(guān)注。

借助合作基金的模式，國有企業(yè)可以在產(chǎn)業(yè)整合過程中達到積累投資經(jīng)驗、加快整合速度、孵化目標企業(yè)的多重目標，投中研究院認為，未來此類模式將從上海、廣東等地逐步向其他省市逐步復制，具有資深產(chǎn)業(yè)投資背景的PE機構(gòu)和券商系的PE機構(gòu)將成為此類模式的主要參與者。

3.2 國企改制重組

在上一輪國有資產(chǎn)管理改革過程中，對優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)進行改制重組上市的模式一度在各地集中推廣，形成較為批量化投資機遇，在此期間也形成一批專業(yè)化運作改制的機構(gòu)。但需要注意的是，針對國企的改制重組涉及面非常廣，企業(yè)歷史背景極其復雜，加之其中存在很多政府化干預的色彩，習慣于市場化運作的PE機構(gòu)很難適應此類投資氛圍，這就造成了PE機遇存在但難以抓住的尷尬特點。

投中研究院認為，國企重組下的PE市場呈現(xiàn)“小富美”的特征，開展此類業(yè)務的門檻在于能否基于豐富經(jīng)驗給國企在體制革新方面給予實質(zhì)性支持、在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面是否有利于國企的產(chǎn)業(yè)鏈延展，除此之外更具影響力的是與地方國資主管部門的公關(guān)能力。此類模式的參與主體圈子較小，主要是弘毅投資等在上一輪國企改制過程中具有豐富經(jīng)驗的機構(gòu)群體。

3.3 資產(chǎn)運作上市

實踐證明，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，比較可行的基本方式是成為公眾公司、實現(xiàn)整體上市，或?qū)r格盈利或成長性好的資產(chǎn)單獨上是或注入上市公司，幫助未上市國企完成資產(chǎn)證券化，或幫助上市國企改變一股獨大的局面同時提升國企經(jīng)營效率，如大小文廣整合等案例。

此過程中吸引以PE為主的活躍民營資本進入具有更高操作性。綠地集團在過去一段時間的一系列動作也表明了PE參與國資改革的機遇： 2013年底綠地集團吸收平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙等數(shù)家具有典型國資改制概念背景的PE加入，以部分股權(quán)國退民進的方式嘗試混合所有制的探索，稍后在上海國資委的安排下，借助金豐投資的小殼實現(xiàn)綠地大資產(chǎn)的整體上市目標。

投中研究院認為，此類模式的運作的主動權(quán)在地方政府手中，無論是國企股份轉(zhuǎn)股/擴股，還是殼資源的銜接都離不開地方國資部門及其他部門的協(xié)調(diào)和支持，故而此類業(yè)務的競爭門檻相對較高，具有一定政府背景、金融集團背景、自身資本運作經(jīng)歷的投資機構(gòu)屬于此類模式的主要參與者。

3.4 出境并購交易

國企在“走出去”以及跨國并購的過程中，存在一些弊端，“一是國企‘走出去’時，戰(zhàn)略不是很清晰，主要就是為了擴大規(guī)模。二是資金來源方面需要借債?！比绻旌纤兄破髽I(yè)能夠借助具有國際水準的VC和PE等風險投資的力量共同出海，風險投資不僅會為混合所有制企業(yè)提供資金支持，優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平，還會為企業(yè)發(fā)展提供具有國際化視野和經(jīng)驗的人才支持。

因此，不論是在企業(yè)海外并購的戰(zhàn)略決策層面，還是進一步的整合執(zhí)行、發(fā)展全球業(yè)務方面，風險投資對混合所有制企業(yè)都能起到非常積極的作用。伴隨著出境并購的管束逐步放開，尤其是上海自貿(mào)區(qū)投資平臺的搭建，內(nèi)地成熟行業(yè)的優(yōu)秀國有企業(yè)出境并購的意愿更加強烈，具有海外投資經(jīng)驗的PE機構(gòu)將是此類模式的主要參與者。

3.5 被收購方股東

以被收購方股東身份出現(xiàn)是眾多PE機構(gòu)參與國資改革的默認方式，對于PE機構(gòu)而言，選擇國有企業(yè)作為收購方并非因其國企身份，關(guān)鍵在于收購雙方的對于資產(chǎn)估值、支付方式等方面能否達成一致。實際上由于相對特殊的身份限制，國企在開展收購過程中往往比民營企業(yè)更加復雜，要求更加苛刻，很多PE更加傾向于選擇民營企業(yè)作為收購方。

從目前形式來看，2014全年預計能獲得發(fā)改委路條的排隊企業(yè)僅150家左右，對于六百多家已公開披露和五百余家二線排隊企業(yè)而言，A股IPO過于艱難，部分企業(yè)不得不擠入并購市場尋找合作機會。雖然在此過程中PE可能與國企因并購產(chǎn)生合作，但這種模式僅屬于國資改革概念下被動參與模式，不存在明顯的準入門檻。

3.6 助力管理層收購

在既往國有企業(yè)改革路徑中，從1999年開始，管理層收購(MBO)掀起數(shù)輪熱潮，其中存在很多違規(guī)操作行為，隨后引起了社會關(guān)于國有資產(chǎn)被侵吞的批判和國企改革模式的爭論。近幾年來，關(guān)于監(jiān)管部門及社會各方對國有企業(yè)的定位認識逐步清晰，對于推進管理層激勵體系和鼓勵支持員工持股逐步達成共識。

此外，對于管理層收購過程中所涉及的定價問題、輿論問題，已經(jīng)逐步被各方所接受，PE參與國有企業(yè)管理層收購是大勢所趨，目前正處于謹慎推進狀態(tài)，未來在此領(lǐng)域有望產(chǎn)生跟更多投資機遇。

3.7 上市國企定增

PE機構(gòu)參與A股定增業(yè)務是2013年比較突出的靚點之一，其中不乏擴展投資領(lǐng)域布局、迫于收緊股權(quán)投資腳步等因素推動，步入2014年，定增業(yè)務對PE而言還存在很多遐想空間，尤其是當前A股市場處于相對低谷的狀態(tài)，具有國資背景的上市企業(yè)仍具有一定的吸引力。與此同時，在上海、廣東、北京、江蘇等地政府支持下，當?shù)氐膬?yōu)質(zhì)國資系上市公司在大幅擴張過程中價格陸續(xù)開展定增業(yè)務，能否識別其中的機會與風險是對PE機構(gòu)的一大考驗。

綜上所述，投中研究院分析認為，在推動國資改革過程中，混合所制本身是手段而不是目的，最終目標則是提升企業(yè)的競爭力，提高整個經(jīng)濟運行的效率。在此過程中如何推動企業(yè)發(fā)展，滿足國資保值增值、管理層適度激勵、民營資本參與獲利等多方利益平衡是近兩年探索的關(guān)鍵所在，未來三到五年將是PE深度涉入其中的關(guān)鍵時機，具體實踐將在上述七大玩法基礎(chǔ)上進一步創(chuàng)新落地。

 （來源：ChinaVenture）

《企業(yè)財富工場特訓營》：

https://wenku.baidu.com/view/a3e0e826b4daa58da0114ac9.html

電話：010-64495082，15011006695

Q Q： 542328137，1668972957

郵箱：uibe_zbyy@sina.com

新浪微博：https://weibo.com/fengpengcheng

騰訊微博：https://t.qq.com/uibefengpengcheng

授課視頻鏈接地址：https://www.soku.com/search_video/q_馮鵬程_orderby_2