“PE+上市公司”模式全解析（轉(zhuǎn)載）

【馮鵬程教授導言】：全民PE、Pre-IPO熱潮之后，PE行業(yè)正面臨退出渠道收窄，新股發(fā)行(IPO)減速、業(yè)務成本增加的困難，投資機構紛紛采取了向前端VC、天使階段或向后端并購階段傾斜，或建立整合資源的平臺模式來實現(xiàn)業(yè)務的突破和發(fā)展。下文講解了PE如何與上市公司合作設立并購基金，幫助上市公司實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴張的同時增加自身的退出渠道和收益能力。此模式下，私募股權投資機構需要發(fā)揮自身尋找、談判和評估項目，以及設計交易結構、尋找LP資源的優(yōu)勢，在非高度壟斷又符合國家產(chǎn)業(yè)政策導向的行業(yè)里，與龍頭企業(yè)合作，整合產(chǎn)業(yè)鏈上的中小型企業(yè)，發(fā)現(xiàn)和提升企業(yè)價值。

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一、“PE+上市公司”模式怎么玩？

首先，PE通過直接舉牌、大宗交易、參與定增等各種方式先成為上市公司的戰(zhàn)略投資者；然后，PE以此為基礎推動上市公司進行并購重組，實現(xiàn)上市公司的外延式增長，幫助上市公司提升自己的價值，同時實現(xiàn)PE自身的收益。

以硅谷天堂和上市公司長城集團的合作為例。去年9月，硅谷天堂通過受讓上市公司實際控制人所持股權，成為長城集團的戰(zhàn)略投資者。長城集團在公告中表示，引入戰(zhàn)略合作伙伴深圳前海硅谷天堂后，硅谷天堂方面將協(xié)助公司進行品牌戰(zhàn)略以及產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的梳理。這則公告發(fā)布后，自然引發(fā)了市場對后續(xù)運作的遐想。果然，僅隔幾個月，長城集團便宣布聯(lián)手游戲企業(yè)：2014年初，公司宣布擬以3000萬元投資，獲得上海沃勢20%股權，該公司主營業(yè)務為移動游戲的代理運營、游戲產(chǎn)品的自主研發(fā)及互聯(lián)網(wǎng)廣告的推廣與服務。由此，長城集團股價一飛沖天。今年3月，硅谷天堂又從萬馬電纜大股東手中受讓了660萬股上市公司股份，目前硅谷天堂方面的實際持股比例已達4.67%，逼近5%的舉牌線。尤為值得一提的是，長城集團目前已停牌，正在籌劃重大資產(chǎn)重組，這讓公司的資本運作充滿了想象空間。由此，一個“PE+上市公司”模式已十分明晰。

二、“PE+上市公司”模式為什么會火？

“PE+上市公司”的組合首次在國內(nèi)資本市場上出現(xiàn)是在2011年。當年9月，大康牧業(yè)公告，公司擬和浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司共同發(fā)起設立天堂硅谷大康產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙），作為公司產(chǎn)業(yè)并購整合的平臺。天堂大康的出資總額為3億元，公司作為天堂大康的有限合伙人出資3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。但在這一組合中，PE并未入股上市公司，利益捆綁相對沒有那么緊密。

在2011年大康牧業(yè)的案例誕生之后，由于IPO尚未停擺，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式剛剛興起，資本市場對這一模式并未引起足夠重視。但在2012年，博盈投資的案例讓投資者見識到了類似并購基金的巨大威力。通過精巧的交易架構設計，博盈投資以增發(fā)的方式巧妙規(guī)避了實質(zhì)上的重大資產(chǎn)重組；而收購僅一年的斯太爾動力，被硅谷天堂以超過90%的評估溢價賣給了上市公司。此案例最終在去年拿到審批路條，硅谷天堂實現(xiàn)成功退出。

與此同時，在更多PE選擇與上市公司股權聯(lián)姻后，“PE+上市公司”模式漸漸成為主流。而從更大的背景分析，這一模式開始風行的原因有三：

首先，對于上市公司，資源整合的并購時代已經(jīng)到來，A股股東積極主義也開始有抬頭之勢。過去，經(jīng)濟處于高速發(fā)展的周期中，上市公司往往單純依靠自身主營業(yè)務就可實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)步增長，主動收購標的的積極性并不高。近幾年，隨著中國經(jīng)濟增長勢頭趨緩，單純靠主業(yè)驅(qū)動市值的邏輯已經(jīng)不再被市場所認可，上市公司的經(jīng)營實踐也是困難重重，因此主動并購的積極性飆漲，但優(yōu)質(zhì)的賣方資源卻變得稀缺。因此，效率成為并購的重中之重。PE在項目的挑選、培育和跟蹤上要遠遠超過投行，上市公司選擇與PE合作，可以大大提高并購效率。

其次，對于PE，盡管現(xiàn)在IPO已經(jīng)開閘，但存量公司太多，要想IPO退出并不容易。去年IPO的停擺已經(jīng)使得機構領教了行業(yè)的寒冬，不能再把風險放到一個籃子里。通過與上市公司的合作，一來可以鎖定退出渠道，二來可以據(jù)此和上市公司達成長期的合作，這對于雙方來說都是利大于弊。

再次，從攜手PE成立并購基金的上市公司來看，不僅局限在并購多發(fā)的TMT領域，環(huán)保、食品、農(nóng)業(yè)、消費、機械等領域也多有涉及。這其中同樣是經(jīng)濟的周期性波動釋放到公司層面所帶來的必然結果，也與國內(nèi)上市公司管理層對資本運作接受度越來越高有關系。

三、通過這一合作模式，PE可以獲得什么收益？

PE獲取到的收益有可能有三部分：一部分是幫助上市公司進行并購業(yè)務的財務顧問費；一部分是并購標的若是PE所孵化，其將從并購標的身上獲得退出收益；還有一部分是PE所持有上市公司的股份經(jīng)過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權增值。

四、通過這一合作模式，上市公司可以獲得什么收益？

首先，上市公司通過與PE合作參與設立并購基金漸成趨勢，且投資范圍多與其自身的行業(yè)相關，在某種意義上可以加快上市公司的產(chǎn)業(yè)整合、結構升級。

其次，上市公司與PE解夢后，最顯著的收益就是股價上漲或者說獲得超額收益率。海通證券統(tǒng)計了A股14家與天堂硅谷發(fā)生合作或入股等資本運作關系的上市公司情況，以天堂硅谷與上市公司簽訂資本運作服務協(xié)議或入股等首次向二級市場傳遞信號的公告日為基期，計算基期前后不同時間段的超額收益率情況（超額收益率=公司股價收益率-公司所在行業(yè)指數(shù)的收益率）。除了京新藥業(yè)和立思辰這兩家在公告與天堂硅谷合作后超額收益十分顯著的公司外，海通證券通過對其他12家公司的分析，得到大致以下結論：a) 合作或入股公告時點后超額收益率顯著；b) 公告日后短期和長期超額收益更為顯著，中期超額收益相對較低也在一定程度上說明合作或入股公告出來后往往存在一個運作的真空期；c) 合作的上市公司普遍流通市值在十幾億的規(guī)模，同時公告前一個月上市公司股價無超額收益，為后續(xù)股價上漲提供了必要條件。

五、這一模式可能存在哪些風險或爭議？

首先，上市公司在與PE合作后往往會帶來股價的大幅上漲，一些業(yè)內(nèi)人士將這種模式看作是PE機構參與上市公司市值管理的新模式。但由于難以有明確的界定，PE機構與上市公司的合作往往也容易陷入到市值管理與炒作的爭議之中，也有PE與上市公司合作的案例也因此受到質(zhì)疑。本土知名PE基金弘毅投資通過PIPE所投資的蘇寧云商（此前名為蘇寧電器）便引發(fā)了市場上的爭議，因為弘毅投資2012年參加蘇寧電器定向增發(fā)，股價倒掛致使其12億元砸進去便浮虧，弘毅投資必定需要解套，所以可以看到后來蘇寧折騰了很多概念，其中的一個插曲是，蘇寧參與民營銀行作為當時被市場認定為首批民營銀行試點方案的蘇寧云商，卻無緣首批民營銀行的名單。不過，針對蘇寧云商是否提交申辦民營銀行相關材料一事，銀監(jiān)會有關負責人卻當場否認。至此，蘇寧云商陷入了涉嫌操縱股價的風波。

其次，由于與上市公司是合作關系，PE在接觸項目的過程中掌握到的內(nèi)幕信息要比以往深入得多，一定程度上甚至知道未來很長一段時間內(nèi)上市公司的并購標的和方向，這也蘊藏了巨大的法律與道德風險。不過，值得關注的是，據(jù)《經(jīng)濟觀察報》6月23日的報道，目前證監(jiān)會正在起草《上市公司市值管理制度指引》，擬定的時間表是在今年年底推出，以此鼓勵和推動上市公司建立科學的市值管理制度，或許亦會對“PE+上市公司”模式進行一定的規(guī)范。

（文/劉蘭香，綜合中國證券報、上海證券報、經(jīng)濟觀察報等相關報道）