隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深入，A股資本市場(chǎng)從封閉、單一走向開(kāi)放與多元，在短短的20年間取得了卓越的進(jìn)步。市場(chǎng)參與者種類的日漸繁多，以及投資者成熟度的逐年提升，均促使中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的深度和廣度日趨向海外成熟市場(chǎng)靠攏。
在一個(gè)真正成熟、完備的市場(chǎng)中，金融產(chǎn)品的種類應(yīng)當(dāng)能夠允許投資者創(chuàng)造出未來(lái)多元化的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)。而在對(duì)這些新興金融產(chǎn)品的探索中，可轉(zhuǎn)換公司債券(簡(jiǎn)稱“可轉(zhuǎn)債”)是一個(gè)實(shí)現(xiàn)股、債兩市聯(lián)動(dòng)的重要工具。
什么是可轉(zhuǎn)債
可轉(zhuǎn)債是指在一定期限內(nèi)，依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。在進(jìn)行轉(zhuǎn)換前，可轉(zhuǎn)債是公司債券，持有人可以定期得到利息收入，且不具有股東權(quán)利；當(dāng)可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股價(jià)格顯著增長(zhǎng)時(shí)，持有人可按預(yù)定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司股份，分享相應(yīng)的股票收益，從而達(dá)成在不同市場(chǎng)動(dòng)向中的盈利保證。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，可轉(zhuǎn)債實(shí)際上是一種買賣雙方權(quán)利及稟賦的打包互換。發(fā)行人的交換標(biāo)的包括債權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)等，投資者用以交換的標(biāo)的則包括對(duì)投資人資金的使用權(quán)、附條件股權(quán)和贖回權(quán)等。通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資者和發(fā)行人實(shí)現(xiàn)了動(dòng)態(tài)的權(quán)利和稟賦互換并各自獲取相關(guān)利益，且在實(shí)際交易過(guò)程中不斷擴(kuò)充新的內(nèi)容，如加入修正轉(zhuǎn)股價(jià)格權(quán)利等。
可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程
作為一種廣泛使用的衍生品，可轉(zhuǎn)債在不同市場(chǎng)參與者中妥當(dāng)配置風(fēng)險(xiǎn)和收益的作用深受市場(chǎng)重視，在海外成熟市場(chǎng)上的發(fā)展歷史長(zhǎng)達(dá)百年有余，而中國(guó)可轉(zhuǎn)債融資歷史則相對(duì)較短。1997年以前，國(guó)內(nèi)尚未出臺(tái)任何關(guān)于可轉(zhuǎn)債融資的法規(guī)，部分企業(yè)在政府的許可之下，主要依照《公司法》等法律法規(guī)的原則性規(guī)定，進(jìn)行了可轉(zhuǎn)債融資的嘗試。
1997年3月25日，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，中國(guó)可轉(zhuǎn)債開(kāi)始了規(guī)范化的運(yùn)作，在發(fā)行窗口和條款設(shè)置方面都更加具有市場(chǎng)邏輯。A股可轉(zhuǎn)債從含有“到期無(wú)條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款”的“必轉(zhuǎn)債”逐步發(fā)展為價(jià)值合理、攻守兼?zhèn)涞膹?fù)合型金融產(chǎn)品。2001年4月底出臺(tái)的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及配套文件進(jìn)一步從政策上保證和強(qiáng)調(diào)了可轉(zhuǎn)債合法的市場(chǎng)地位，使得可轉(zhuǎn)債在A股上市公司再融資渠道的拓寬與完善進(jìn)程中，超越了傳統(tǒng)的增發(fā)和配股，一躍成為A股市場(chǎng)上最為炙手可熱的再融資品種。2006年5月開(kāi)始施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》進(jìn)一步對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件和發(fā)行程序進(jìn)行了系統(tǒng)的規(guī)定，使上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的行為日益規(guī)范化。在資本創(chuàng)新工具尚處于初期階段的A股市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的出現(xiàn)，無(wú)論是投資方或融資方都受益匪淺，甚至對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)都起到了推動(dòng)和完善的作用。
可轉(zhuǎn)債給融資方帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)
對(duì)于擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司來(lái)說(shuō)，選擇可轉(zhuǎn)債作為融資方式有如下四大優(yōu)勢(shì)：
首先，可轉(zhuǎn)債為發(fā)行人提供成本較低的融資方式。除去一定比例的發(fā)行費(fèi)用外，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前的外部融資成本主要為利息支出；由于其價(jià)值為債底價(jià)值與期權(quán)價(jià)值的疊加，因此，與同等信用水平、相同期限的公司債、企業(yè)債，以及短期融資券和中期票據(jù)相比，可轉(zhuǎn)債都擁有對(duì)于發(fā)行人極具吸引力的利率優(yōu)勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債首年票面利率基本在1%以下，年均票面利率也一般在3%左右，極大地降低了上市公司的顯性融資成本。而在美國(guó)等海外成熟市場(chǎng)中，個(gè)別股性極強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債甚至設(shè)置了零利率水平。
其次，可轉(zhuǎn)債是上市公司主動(dòng)調(diào)控自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的有效工具。可轉(zhuǎn)債發(fā)行初期對(duì)原股東的股份攤薄影響較小，且上市公司可以通過(guò)對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)格特別向下修正條款、回售條款、轉(zhuǎn)股條款、贖回條款等的設(shè)置，依據(jù)公司在不同發(fā)展階段的需要，對(duì)轉(zhuǎn)股率進(jìn)行一定程度的調(diào)控，逐步釋放可轉(zhuǎn)債對(duì)股本的攤薄作用，緩解凈資產(chǎn)回報(bào)率、每股收益等指標(biāo)的下降壓力，從而將公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)維持在恰當(dāng)?shù)乃街稀?br />再次，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對(duì)其正股及二級(jí)市場(chǎng)的沖擊較小。可轉(zhuǎn)債的發(fā)行一般采用向現(xiàn)有股東優(yōu)先配售，余額及現(xiàn)有股東放棄部分通過(guò)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合的方式。2009年以來(lái)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中原股東獲配比例平均為44.66%，網(wǎng)上/網(wǎng)下發(fā)行的中簽率平均僅為0.53%；其中發(fā)行規(guī)模前十名的可轉(zhuǎn)債原股東獲配比例平均為36.28%，網(wǎng)上/網(wǎng)下發(fā)行的中簽率平均為0.81%?？梢?jiàn)可轉(zhuǎn)債受到了公司原股東和二級(jí)市場(chǎng)投資者的一致青睞，相比于其他的權(quán)益類融資工具，發(fā)行人更容易控制融資對(duì)其正股和二級(jí)市場(chǎng)的影響。
第四，可轉(zhuǎn)債在公司治理層面可起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用。例如，當(dāng)發(fā)行人面臨高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，最大化公司股東價(jià)值和最大化公司價(jià)值將會(huì)導(dǎo)致不同的投資政策，股東與債權(quán)人之間的利益沖突將嚴(yán)重影響發(fā)行人的決策效率甚至發(fā)展空間。而對(duì)于可轉(zhuǎn)債投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)發(fā)行人投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，如果項(xiàng)目成功，即可通過(guò)轉(zhuǎn)股來(lái)分享公司更多的收益；如果項(xiàng)目失敗，則只需承受和債券投資者一樣的風(fēng)險(xiǎn)。因此，相比普通的公司債，可轉(zhuǎn)債融資能夠在一定程度上幫助發(fā)行人放開(kāi)投資政策，減輕股東與債權(quán)人之間的沖突。
可轉(zhuǎn)債給投資方帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債“攻守兼?zhèn)洹钡奶匦砸嗍蛊涑蔀榱己玫耐顿Y標(biāo)的，特別是在弱市以及震蕩盤整的環(huán)境下，可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)更加明顯。
首先，可轉(zhuǎn)債具有“保本性”?？赊D(zhuǎn)債作為普通債權(quán)和隱含期權(quán)的疊加，投資者可以在股市低迷時(shí)持有債券到期領(lǐng)取利息收入、可以在股市震蕩期權(quán)看漲時(shí)于二級(jí)市場(chǎng)賣出債券獲取價(jià)差，也可以在牛市的背景下以遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)增持的成本將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。尤其是在股市低迷或者持續(xù)震蕩的過(guò)程中，如果持有可轉(zhuǎn)債，當(dāng)股市下跌，投資者可以得到固定的債券收益而規(guī)避正股下跌導(dǎo)致的損失，而在上漲階段投資者可以選擇出售可轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)換為股票或者繼續(xù)持有獲得債券利息等方式來(lái)最大化自己的收益。這種更為安全、更多選擇的金融產(chǎn)品也吸引了更多投資者的青睞?；诳赊D(zhuǎn)債的這種保本性，在市場(chǎng)走向具有較強(qiáng)不確定性的情況下，可轉(zhuǎn)債的投資者在對(duì)市場(chǎng)的判斷有誤時(shí)，糾錯(cuò)成本極低。
其次，可轉(zhuǎn)債具有“攻擊性”。在A股可轉(zhuǎn)債過(guò)去的發(fā)展歷程中，條款及產(chǎn)品設(shè)置隨著實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累越發(fā)具有靈活性和可操作性，如轉(zhuǎn)股價(jià)格的特別向下修正條款，就在普通期權(quán)的基礎(chǔ)上增強(qiáng)了轉(zhuǎn)債在特殊市場(chǎng)情形下的攻擊性。A股可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成立初期，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品曾普遍采取高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和固定轉(zhuǎn)股價(jià)格的條款。但2000年以后，包括山鷹轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債和復(fù)星轉(zhuǎn)債在內(nèi)的幾支轉(zhuǎn)債，自愿將向下修正條件調(diào)整為“連續(xù)5個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的95%”，極大地強(qiáng)化了可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。后來(lái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中則明確約定了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款的操作辦法。不斷修正的轉(zhuǎn)股價(jià)格，使持有人可以享有轉(zhuǎn)股價(jià)格的低位保障，在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)留有轉(zhuǎn)股獲利余地，并在隨后的反彈中取得更大的利潤(rùn)空間。
可轉(zhuǎn)債對(duì)于資本市場(chǎng)具有重要意義
近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)足發(fā)展，取得令人矚目的成就，但其中也暴露出一些問(wèn)題，例如股權(quán)融資比例過(guò)高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等。因此國(guó)家從政策層面出發(fā)，大力推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，在2012年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和十二五規(guī)劃中明確指出要構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，提升直接融資的比重，大力推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，加強(qiáng)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新和多樣化。證監(jiān)會(huì)副主席姚剛也多次公開(kāi)表示中國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)更加注重發(fā)展債權(quán)融資、私募融資、中小微企業(yè)融資，增加機(jī)構(gòu)投資者、境外投資者在市場(chǎng)中的比重，建立起完善的衍生品交易市場(chǎng)，倡導(dǎo)企業(yè)通過(guò)多種融資渠道進(jìn)行融資。
自1992年深寶安發(fā)行國(guó)內(nèi)第一支可轉(zhuǎn)債以來(lái)，時(shí)間僅有20年。目前，我國(guó)可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模占整個(gè)資本市場(chǎng)比重過(guò)低，與歐美等成熟資本市場(chǎng)相比有一定差距，雖然自2010年以后，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但仍有巨大的提升空間。發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)符合我國(guó)目前資本市場(chǎng)改革的政策導(dǎo)向，能夠在加快創(chuàng)新步伐的同時(shí)有效推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，提升我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟度和風(fēng)險(xiǎn)分散能力。
自A股可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)建立以來(lái)，各市場(chǎng)參與者以及制度設(shè)計(jì)者進(jìn)行了持續(xù)、有效的探索和創(chuàng)新，使得可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品不斷完善、不斷向市場(chǎng)化的邏輯靠近。2010年以來(lái)，隨著中行轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債等大盤可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目的實(shí)施，A股可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅擴(kuò)容。2010年至今發(fā)行的A股可轉(zhuǎn)債共22只，募集資金達(dá)1,294.05億元，而通過(guò)配股、公開(kāi)增發(fā)、非公開(kāi)增發(fā)等股權(quán)融資方式則實(shí)現(xiàn)了13,794.23億元，可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模占比不足十分之一。另外，近三年可轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽率最高為1.89%，其中位數(shù)為0.52%，其中燕京轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽率最低，僅為0.08%。2010年工行轉(zhuǎn)債、2011石化轉(zhuǎn)債即使發(fā)行均超200億元，中簽率也僅有0.82%和0.59%，相比公開(kāi)增發(fā)網(wǎng)上申購(gòu)中簽率大多集中在50%以上的特點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品炙手可熱，其申購(gòu)熱度居高不下。
因此可以看出，相對(duì)于股權(quán)類融資方式的規(guī)模而言，可轉(zhuǎn)債的規(guī)模較小，長(zhǎng)期來(lái)看存在很大提升空間；且可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的申購(gòu)中簽率大多集中在1%以下，更有甚者不足千分之一，如此之低的中簽率數(shù)據(jù)直接體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換債券的稀缺以及受投資者追捧程度。2013年，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將進(jìn)一步深化，中國(guó)石化(7.00,-0.04,-0.57%)、中國(guó)平安[微博](44.66,-0.33,-0.73%)、民生銀行(8.01,-0.12,-1.48%)等大型藍(lán)籌不同額度的可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃可在一定程度上緩解轉(zhuǎn)債產(chǎn)品供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，對(duì)投資產(chǎn)品多元化起到積極作用。
可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大以及可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目平均不到百分之一的中簽率體現(xiàn)出了上市公司以及市場(chǎng)投資者對(duì)于該種產(chǎn)品的認(rèn)可，也為中國(guó)資本市場(chǎng)在創(chuàng)新性上的突破和制度上的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
綜上所述，從上市公司的角度，可轉(zhuǎn)債作為一種受到市場(chǎng)追捧的再融資方式，具有經(jīng)濟(jì)、有效的特征；從投資者的角度，可轉(zhuǎn)債具有保本的特性，且有利于其充分掌握并控制自身所偏好的報(bào)酬結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)；從資本市場(chǎng)整體的角度，可轉(zhuǎn)債更是股市與債市之間的重要聯(lián)動(dòng)，是提高市場(chǎng)成熟程度的重要因素，同時(shí)由于其自身特性，可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)弱勢(shì)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊較小。選擇合適的時(shí)機(jī)推動(dòng)可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的發(fā)展，對(duì)于優(yōu)化上市公司資質(zhì)、保證投資者回報(bào)、以及提高A股市場(chǎng)自身機(jī)能具有重要的意義。