地方債務風險的幾種突出表現(xiàn)


　　近年來，我國地方債務面臨的問題和風險，除了債務規(guī)模和杠桿率上升較快之外，主要還體現(xiàn)在以下幾個方面：


　　一是負債的透明度低。地方政府負債可以有各種各樣的方式。透明度最高的是地方政府債(或稱市政債)，因為在發(fā)債之前需要當?shù)刈h會批準，發(fā)債過程中整個資本市場都知道誰是發(fā)行主體、發(fā)多少、用來干什么。透明度較低的負債方式包括銀行貸款、應付款、向上級和其他政府借款、信托貸款等。我們通過國際比較發(fā)現(xiàn)，在中國的地方債務余額中，透明度較高的地方政府債所占的比重只有10%(90%是透明度低的融資方式)，是所比較的主要國家中最低的。在德國，地方政府債占債務余額的比例接近50%；在美國和澳大利亞，這個比例約為60%。我國地方政府負債的透明度低，使得債務在發(fā)生之前和發(fā)生的過程中難以得到控制，容易導致過度負債，最后集中爆發(fā)風險。


　　二是風險過度集中在銀行。由于政策限制，我國的地方債市場很小，因此歷史上地方政府的主要融資渠道只能是向銀行借錢。在我國地方債務余額中銀行貸款占了60%。一旦出現(xiàn)較大規(guī)模的地方政府違約，風險就可能在銀行系統(tǒng)內快速傳導。而在其他主要國家，銀行貸款占地方債務余額的比重比我國小得多。在美國和加拿大，這個比例小于10%；在英國和澳大利亞，這個比例為10%～20%。在美國市政債的持有者中，個人投資者占到了50%，其他50%分散在共同基金、銀行、保險等機構投資者手中。投資主體的分散化，有利于降低由于地方政府違約而導致系統(tǒng)性的風險的概率。


　　三是負債期限與項目收益期限的嚴重錯配。我國地方政府負債的平均期限只有3年左右，而日本、加拿大、美國地方政府的平均負債期限為10年左右。由于一般地方政府的資本性項目要靠十多年的收益才能還本付息，所以我國地方政府債務面臨的期限錯配的風險就很嚴重。負債期限過短，使得地方政府不斷地為項目再融資。一旦資本市場、宏觀政策出現(xiàn)波動，或項目建設遇到某些問題，項目就可能無法獲得再融資，從而導致違約。這種錯配的一個重要原因是我們過度依賴銀行融資：銀行由于其平均的負債期限只有五六個月，難以向地方政府提供大規(guī)模的長期貸款。


　　四是貸款/債券的風險定價不合理。我國許多地方政府負債的成本(利率)過低，不能真實反映其信用風險。主要是由于缺乏違約案例，使得市場普遍預期地方政府的借款或債券一定有人兜底，違約概率被市場低估。由于風險被低估，導致利率過低，鼓勵了地方政府的過度負債。從體制上看，原因之一是我們過度強調不能發(fā)生區(qū)域性的風險，并在實際操作中懲罰違約地區(qū)的上級政府，事實上強化了“上級對下級政府提供隱性擔?！钡念A期。另外，從技術上講，歷史上很少發(fā)生過違約的話，市場就難以建立違約模型和預測違約的概率，為信用評級造成了很大的困難。在美國，在有評級的市政債中，2008～2012年平均每年有4.6例違約；過去40年中，在無評級的美國市政債中，平均每年約有50例違約。而中國的地方政府債和城投債到目前為止沒有一例違約。


　　五是地方政府資產的可變現(xiàn)程度低。我們根據2012年發(fā)表的《中國國家資產負債表研究》，估算了2010年中國地方政府資產負債情況。一個主要結論是，地方政府有很多的資產，但絕大部分是非金融資產，占到了80%多。有較好變現(xiàn)能力的金融資產的比重只有百分之十幾。這說明，一旦地方政府出現(xiàn)償債困難的話，它通過變現(xiàn)資產來償債的能力有限。因此，一些地方政府雖然整個資產負債表上顯示有很大的凈資產，但也可能會出現(xiàn)償債危機。


　　加快發(fā)展市政債市場


　　只有堅持深化改革，才能化解上面提到的一些風險。地方政府融資大的改革方向是，要把不透明的地方政府融資模式逐步改變?yōu)楸容^透明的、尤其是以市政債市場為主的融資模式。從中長期來看，應該爭取使市政債(包括一般責任債券和收益?zhèn)?融資占地方政府融資的比重提高到50%或以上。這項改革的好處包括：通過市場機制增加地方融資的透明度，讓利率更好地反映違約風險，緩解期限錯配，通過分散投資者來避免風險過度集中在銀行體系。在發(fā)展地方債市場規(guī)模的同時，還應該以行政和立法手段對地方債務進行上限管理，強化地方人大對地方債務的監(jiān)控和約束。這項改革既要達到目的，又要防止在改革過程中放大風險。具體如何設計和操作這項改革，是一個相當復雜的問題，涉及大量操作性的細節(jié)。我們建議的改革至少包括以下十一個方面的具體內容：


　　選擇一些地方政府允許其發(fā)債。在短中期內，由財政部對地方政府的風險指標進行詳細分析，選擇一批(比如開始選十幾個，五年內逐步擴大到近百個城市)償債能力和財政透明度、穩(wěn)健性達到標準的城市，允許其發(fā)行市政債。隨著市場機制和地方財政財體制的健全，財政部的審批制可過渡到備案制，至少對符合條件的、財政條件較為健康的地方政府可以先實行備案制。選擇允許發(fā)債的地方政府的若干主要指標/因素可以包括：債務余額占財政收入(包括轉移支付)的比例、還本付息占財政收入的比例、地方政府凈金融資產、財政透明度(資產負債表，或有負債的披露等)、財政可持續(xù)性(中長期財政與債務預測)、違約記錄等。


　　立法規(guī)定地方債的上限和用途。預算法(或未來的地方財政法)應規(guī)定地方政府債的上限和用途，規(guī)定地方政府發(fā)債所籌得的資金必須用于資本性項目，不得用于經常性支出。地方政府的經常性預算必須平衡。地方人大也應該立法，將本級政府債務控制在某些償債指標之內(比如直接債務余額占財政總收入比重或直接債務余額占GDP比重的上限，直接債務加或有債務余額占財政總收入比重的上限等)。


　　允許違約。應該允許若干基本沒有系統(tǒng)性風險的中小規(guī)模的市政債違約事件發(fā)生，打消債券市場對“隱形擔?！钡念A期，使地方債的定價能準確地反映這些地方的債務風險。只有這樣，才能讓市場發(fā)揮抑制地方政府過度負債的作用。應通過立法，明確宣示中央政府對市政債的償還不承擔責任。應改變上級官員為下級政府違約而受懲罰的“負”激勵機制。


　　建立地方人大對地方債的約束機制。所有市政債的發(fā)行計劃，都必須通過地方人大的預算批準。地方政府必須對地方人大、公眾和資本市場公開詳細的財政收支、資產負債表、償債能力指標的信息。


　　提高信用評級的可信度。加快制定信用評級以及征信等方面的法律法規(guī)，強化評級機構對發(fā)行者的信息披露，及時公布評級流程、評級方法和評級結果的變化，加強評級機構的獨立性和公正性。


　　省級政府可對下級政府建立預警體系。省級政府可以考慮借鑒美國俄亥俄州的經驗建立對下級地方政府違約的預警體系。對已經發(fā)行市政債的地方政府的信用風險進行動態(tài)評估，如果超出一定風險底限，省級政府就給予警告，乃至宣布其進入危機狀態(tài)。比如，1997年俄亥俄州向斯瓦頓市提出警告后，提供了改進財務管理的技術援助，并在3個月內向市政府提出了削減預算指出、改進政府運作的方案。對陷入“危機狀態(tài)”的地方政府，由新的委員會接管其財政。


　　要求地方政府公布資產負債表與或有負債，對其進行審計。所有發(fā)債的地方政府都必須公布資產負債表，以及或有負債。由中央審計部門負責對地方政府公布的財政收支、資產負債表和償債能力數(shù)據的真實性進行審計并公布結果。


　　要求地方政府編制滾動預算以及進行長期債務可持續(xù)性預測。在摸清債務(包括直接與或有、顯性和隱形債務)余額、期限結構的基礎上，應該建立一個用于地方政府財政收支和直接債務的預測模型，來分析財政和債務的可持續(xù)性。這個分析框架可以用來評估中長期的財政風險，包括政府已經擔保的債務風險，以及政府軟性承諾的對養(yǎng)老金、醫(yī)療保障、對非戶口常住人口將提供的公共服務等對未來財政赤字和債務的壓力。




　　建立地方自主稅源，提高一般性轉移支付的比例，減少支出責任劃分的隨意性。在允許地方直接發(fā)債的同時，應該賦予地方若干自主稅權(如特別消費稅、車輛購置稅、房產稅等)。將一般性轉移支付公式占轉移支付的比重提高到三分之二。減少上級政府要求下級政府增加支出責任而不同時予以相應的財力支持的做法。從中長期來看，中央與地方之間支出責任的劃分必須以法律形式明確下來。


　　銀行支持地方債改革。銀行可以率先對不同信用級別的市政債采用不同的風險權重，從而對較低質量的市政債要求有較高的收益率來得到補償。銀行的風險權重的變化可以引領整個資本市場對地方政府信用風險的有效定價。


　　提高地方政府資產的可變現(xiàn)程度，降低杠桿率。應該通過將更多的地方國有企業(yè)上市，提高地方國有資產的可變現(xiàn)程度。對一些現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的基礎設施項目，應該通過資產證券化來提高資產的可變現(xiàn)程度。應該采用PPP(public-private partnership，公私合作)模式在基礎設施領域引入更多的社會資本作為股本投資，從而降低地方政府的財務杠桿率。