通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克萊斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽車公司2006年合計的銷售收入和資產(chǎn)余額分別為5676億美元和7156億美元，是微軟（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽車公司的員工總數(shù)高達(dá)91萬人，是微軟的12.9倍。但截止2006年末，三大汽車公司的股票市值只有946億美元，僅相當(dāng)于微軟2932億美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽車巨頭，為何敵不過一個做軟件的？如何詮釋這種有悖常理的現(xiàn)象？在資本市場上“做大”為何不等于“做強”?

    這種經(jīng)營規(guī)模與股票市值的背離現(xiàn)象，既可從行業(yè)層面詮釋，也可從財務(wù)角度比較，更應(yīng)從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的邏輯框架分析。

    一、行業(yè)層面的詮釋

    從技術(shù)上說，股票價格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高，意味著股票價格越昂貴，反之，越便宜。剔除投機因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的顯著影響。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心競爭力的影響，還受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期，其發(fā)展前景截然不同。

    從行業(yè)層面看，三大汽車公司與微軟處于不同的行業(yè)生命周期。如同自然人一樣，一個企業(yè)也好，一個行業(yè)也罷，都要經(jīng)歷“出生---成長---成熟---衰亡”階段。三大汽車公司屬于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是“舊經(jīng)濟”的典型代表，目前處于成熟階段。在這一階段，競爭異常激烈，銷售收入和經(jīng)營利潤的成長性很低，經(jīng)營風(fēng)險很高。對于這類發(fā)展前景有限的上市公司，投資者當(dāng)然不愿意為之出太高的價錢，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微軟屬于高新技術(shù)行業(yè)，是“新經(jīng)濟”的典型代表，目前處于成長階段。在這一階段，競爭雖然日趨激烈，但銷售收入和經(jīng)營利潤仍然高速成長，經(jīng)營風(fēng)險相對較低。對于這類具有良好發(fā)展前景的上市公司，投資者往往愿意未其股票支付額外的溢價，因而其市盈率和股票市值通常也較高。

    過去五年，微軟的市盈率介于22至52倍之間,而三大汽車公司的市盈率(剔除微利和虧損年度的影響)只有7至20倍，表明投資者愿意為高速成長的微軟支付更高的價格。買股票就是買未來。盡管微軟目前的市盈率較高，但投資者顯然期望高速成長的經(jīng)營業(yè)績最終將降低微軟的市盈率。只要微軟的成長性符合投資者的預(yù)期，其股票價格和市盈率就會維持在較高的水平上。換言之，股票價格包含了投資者對上市公司發(fā)展前景的預(yù)期。

    二、財務(wù)角度的比較

    股票價格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外，還直接受上市公司盈利水平和財務(wù)風(fēng)險的影響。

    1、盈利水平的比較

    2002至2006年,微軟(其會計年度結(jié)束于每年的6月30日)共計實現(xiàn)了530億美元的凈利潤，而三大汽車公司實現(xiàn)的凈利潤為-103億美元，與微軟形成了巨大的反差。

    從盈利能力的角度看，三大汽車公司與微軟的差距更是天壤之別。這里所說的盈利能力，是指投入產(chǎn)出比。以2004年為例，盡管三大汽車公司當(dāng)年合計的凈利潤為99億美元，比微軟90億美元多了9億元，但這并不意味著三大汽車公司的盈利能力高于微軟。因為三大汽車公司當(dāng)年投入的人力資源（雇員人數(shù)）是微軟的17倍，投入的財務(wù)資源（資產(chǎn)總額）是微軟的12倍，但其為股東創(chuàng)造的產(chǎn)出（凈利潤）只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤（人力資源投入產(chǎn)出比）高達(dá)158,895美元，是三大汽車公司人均凈利潤（9,312美元）的17倍；微軟的總資產(chǎn)回報率(財務(wù)資源投入產(chǎn)出比)為9.54%,是三大汽車公司資產(chǎn)回報率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人嘆為觀止！正因為三大汽車公司的盈利能力遠(yuǎn)不如微軟，其股票市值理所當(dāng)然低于微軟。

    2、財務(wù)風(fēng)險的比較

    傳統(tǒng)上，凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于量度企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。過去五個會計年度結(jié)束時，三大汽車公司的凈資產(chǎn)均顯著大于微軟。2006會計年度結(jié)束時，三大汽車公司的凈資產(chǎn)合計為362億美元，比微軟的311億美元多了51億美元。這能否說明三大汽車公司的財務(wù)風(fēng)險小于微軟？答案顯然是否定的。

    衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險時，凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要，但最重要的是凈資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對比例（即凈資產(chǎn)率）。以2006年為例，盡管微軟的凈資產(chǎn)只有311億美元，但這一凈資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)總額只有632億美元，凈資產(chǎn)率高達(dá)49.2%（即負(fù)債率僅為50.8%）。而三大汽車公司雖然擁有362億美元的凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn)總額卻高達(dá)7156億美元，凈資產(chǎn)率僅為5.1%(負(fù)債率高達(dá)94.9%)。事實上,三大汽車公司負(fù)債率居高不下（過去五年均超過90%），財務(wù)風(fēng)險凸顯。而微軟的負(fù)債率相對較低，其負(fù)債主要是遞延收入，2006年會計年度遞延收入余額高達(dá)126億美元，約占全部負(fù)債的40%，若提出這一因素（其中蘊涵的利潤超100億美元），負(fù)債率約為30%,表明其財務(wù)風(fēng)險微不足道。財務(wù)風(fēng)險的重大差別，也是導(dǎo)致三大汽車公司與微軟的股票市值產(chǎn)生重大差異的一個重用原因。

    三、邏輯框架的分析

    從盈利水平和財務(wù)風(fēng)險的角度進(jìn)行比較是一種比較直觀的財務(wù)分析方法。另一種比較科學(xué)、有效的財務(wù)分析方法是，在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所構(gòu)成的邏輯框架中，對三大汽車公司和微軟的財務(wù)報表進(jìn)行全面和系統(tǒng)地分析。

    （一）盈利質(zhì)量分析

    盈利質(zhì)量可以從收入質(zhì)量、利潤質(zhì)量和毛利率這三個角度進(jìn)行分析。

    1、收入質(zhì)量的分析

    盈利質(zhì)量的分析，主要利用利潤表提供的資料。眾所周知，利潤表的第一行為銷售收入，最后一行為凈利潤。在解讀利潤表時，經(jīng)常遇到的一個問題是：到底是第一行重要？還是最后一行重要？對于這一問題，可謂見仁見智。事實上，絕大部分的報表使用者偏好的是最后一行。他們在分析利潤表時，往往是從第一行找到最后一行，其他項目基本忽略不計。對此，美國兩位會計大師佩頓（W.A.Paton）教授和利特爾頓（A.C.Littleton)教授曾經(jīng)幽默地建議會計準(zhǔn)則制定機構(gòu)將利潤表的順序顛倒，將凈利潤列在第一行，免得大部分報表使用者辛辛苦苦地從第一行找到最后一行。

    企業(yè)是靠利潤生存的嗎？20世紀(jì)90年代是西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟發(fā)展最輝煌燦爛的十年，但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，這一時期每四家破產(chǎn)倒閉的企業(yè)，有三家是盈利的，只有一家是虧損的。這說明企業(yè)不是靠利潤生存的。那么，企業(yè)到底是靠什么生存的呢？答案是，企業(yè)靠現(xiàn)金流量生存。只要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)失靈，資金鏈條斷裂，則企業(yè)必死無疑。因此，老練的使用者在分析利潤表時，首先應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是收入質(zhì)量。因為銷售商品或提供勞務(wù)所獲得的收入，是企業(yè)最穩(wěn)定、最可靠的現(xiàn)金流量來源。通過分析收入質(zhì)量，報表使用者就可評估企業(yè)依靠具有核心競爭力的主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，進(jìn)而對企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營做出基本判斷。此外，將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)合在一起，報表使用者還可以計算出市場占有率，而市場占有率是評價一個企業(yè)是否具有核心競爭力的最重要硬指標(biāo)之一。

    收入質(zhì)量分析側(cè)重于觀察企業(yè)收入的成長性和波動性。成長性越高，收入質(zhì)量越好，說明企業(yè)通過主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力越強。波動性越大，收入質(zhì)量越差，說明企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競爭力越不穩(wěn)定。

    分析收入成長性和波動性的最有效辦法是編制趨勢報表。表1列示了微軟與三大汽車公司1999至2006年度的趨勢報表。其編制方法是，以四家公司1999年的銷售收入為基數(shù)，分別將2000至2006年度的銷售收入除以1999年的銷售收入。值得說明的是，為了剔除匯率變動對銷售收入變動趨勢的不當(dāng)影響，表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車（以下簡稱戴克汽車）銷售收入采用的是按歐元編制的原始報表數(shù)據(jù)。

    上表顯示，在過去的8年，微軟的銷售收入每年均以兩位數(shù)增長，高速成長的特征昭然若揭。相比之下，三大汽車公司的銷售收入基本上圍繞著1999年的水平徘徊不前，充分體現(xiàn)了成熟市場的基本特征。微軟銷售收入的成長性不僅讓三大汽車望塵莫及，在波動性方面更是令三大汽車公司望洋興嘆。微軟的收入曲線呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升的趨勢，而三大汽車公司的收入曲線卻起伏不定，表明其創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市場競爭力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。

    分析波動性時，將特定公司的銷售收入與宏觀經(jīng)濟周期的波動結(jié)合在一起考察，還可判斷該公司抵御宏觀經(jīng)濟周期波動的能力。以2001年為例，美國20世紀(jì)90年代經(jīng)歷了一段被美聯(lián)儲前主席格林斯潘稱為“非理性繁榮”的時期。2000年3月，以網(wǎng)絡(luò)和電信概念股為代表的高科技泡沫開始破裂，其對宏觀經(jīng)濟的負(fù)面影響在2001年體現(xiàn)得淋漓盡致，加上當(dāng)年“911”恐怖事件的影響，2001年美國的經(jīng)濟陷入了低谷。面對如此不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，微軟的銷售收入仍然比1999和2000年分別增長了23%和12%，這說明微軟抗擊宏觀經(jīng)濟周期波動的能力很強。而三大汽車公司在遭遇逆境的2001年，銷售收入迅速滑落（通用汽車、福特汽車和戴克汽車的銷售收入分別比2000年下降了3%、5%和4%），表明三大汽車抵御宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的能力較為脆弱。

    2、利潤質(zhì)量的分析

    利潤是企業(yè)為其股東創(chuàng)造價值的最主要來源，是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的最重要指標(biāo)之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣，利潤質(zhì)量的分析也是側(cè)重于成長性和波動性。成長性越高、波動性越小，利潤質(zhì)量也越好，反之亦然。表2以趨勢報表的方式，揭示了1999至2006年期間三大汽車公司與微軟凈利潤的成長性和波動性。

    就凈利潤的成長性而言，三大汽車公司與微軟相比，顯得黯然失色。戴克汽車2006年的凈利潤比1999年下降了44%，通用汽車和福特汽車更是慘不忍睹，在2005和2006分別發(fā)生了106億美元和124億的巨額虧損。與此形成鮮明對照的是，微軟2006年的凈利潤比1999年增長了50%。

    另一方面，三大汽車公司凈利潤的波動性明顯大于微軟,除了2000和2001年出現(xiàn)較大波動外,微軟的凈利潤在其他年度沒有出現(xiàn)顯著的波動，表明其經(jīng)營風(fēng)險較低。相反地，三大汽車公司的凈利潤卻呈現(xiàn)了大起大落的變動趨勢，表明它們具有很高的經(jīng)營風(fēng)險。

    值得關(guān)注的是，在2000年銷售收入比1999年增長10%的情況，為何微軟當(dāng)年的凈利潤反而比1999年下降了22%？只要對這兩個會計年度的利潤表稍加分析就可以發(fā)現(xiàn)，2000年凈利潤的減少主要有兩個方面的原因：一是微軟在當(dāng)年確認(rèn)了48.04億美元的投資減值損失，二是當(dāng)年的研究開發(fā)和廣告促銷費用比1999年增加了13.66億美元。投資減值損失屬于非經(jīng)營性損失，與微軟的主營業(yè)務(wù)沒有任何關(guān)聯(lián)性。而研究開發(fā)和廣告促銷費用則屬于斟酌性支出（Discretionary Expenditure），管理層對這兩項費用發(fā)生金額的多寡、發(fā)生時間的遲早，具有很高的自由裁量權(quán)，因而往往成為管理層調(diào)節(jié)利潤的便利工具。2000年，微軟的研究開發(fā)和廣告促銷費用分別比1999年增加了16%和18%，遠(yuǎn)高于10%的收入增幅。這很可能表明微軟通過加大研究開發(fā)和廣告促銷費用，人為壓低2000年的凈利潤?？紤]到微軟1998至2002年期間正遭受反壟斷訴訟官司的困擾，訴諸于盈余管理不足為奇，其目的可能是為了降低潛在的政治成本。

    3、毛利率的分析

    毛利率等于銷售毛利除以銷售收入，其中銷售毛利等于銷售收入減去銷售成本與銷售稅金之和。毛利率的高低不僅直接影響了銷售收入的利潤含量，而且決定了企業(yè)在研究開發(fā)和廣告促銷方面的投入空間。在激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在很大程度上取決于企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品品牌。毛利率越高，不僅表明企業(yè)所提供的產(chǎn)品越高端，也表明企業(yè)可用于研究開發(fā)以提高產(chǎn)品質(zhì)量、可用于廣告促銷以提升企業(yè)知名度和產(chǎn)品品牌的空間越大。而研究開發(fā)和廣告促銷的投入越多，企業(yè)就可以培育更多的利潤增長點，從而確保企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。

    表3列示了三大汽車公司與微軟的毛利率。通用汽車和福特汽車毛利率的計算只涵蓋汽車制造和銷售業(yè)務(wù)，剔除了金融和保險業(yè)務(wù)。戴克汽車提供的分部報告資料不詳細(xì)，無法剔除金融和保險業(yè)務(wù)，故直接以合并報表上的銷售收入與銷售成本作為毛利率的計算基礎(chǔ)。微軟的銷售收入全部來自軟件的開發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，無需剔除。

    *2006會計年度,微軟對Xbox游戲機業(yè)務(wù)確認(rèn)了10.57億美元的減值損失,并計入銷售成本,若剔除這一因素,微軟當(dāng)年的毛利率為81.1%。

    可見，微軟高達(dá)80%以上的毛利率是通用汽車和福特汽車的10倍，這正是“新經(jīng)濟”與“舊經(jīng)濟”的最大差別之一。對于微軟而言，銷售成本主要包括拷貝費用、包裝費用和運輸費用，它們在總的成本費用中所占比例不大，廣告促銷和研究開發(fā)費用才是微軟的最重要成本費用項目。2006年，微軟的廣告促銷和研究開發(fā)費用合計數(shù)為186億美元，是銷售成本的1.94倍！事實上,過去十年微軟每年從銷售中拿出20%至25%用于廣告促銷,15%至20%用于研究開發(fā)活動。相比之下，三大汽車公司在廣告促銷和研究開發(fā)的投入，占銷售收入的比例只有10%左右。正是因為在廣告促銷和研究開發(fā)方面不斷加大投入力度，微軟盈利能力的可持續(xù)性才使得三大汽車公司相形見絀。

    （二）資產(chǎn)質(zhì)量分析

    資產(chǎn)質(zhì)量可以從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金含量這兩個角度進(jìn)行分析。

    1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析

    資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指各類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有助于評估企業(yè)的退出壁壘、經(jīng)營風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險。一般而言，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，企業(yè)的退出壁壘（Exit Barrier）就越高，企業(yè)自由選擇權(quán)就越小。當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競爭加劇，獲利空間萎縮，發(fā)展前景不明時，企業(yè)通常面臨著兩種選擇：退出競爭或繼續(xù)競爭。對于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè)，選擇退出競爭的策略需要付出的機會成本較小。反之，對于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例很高的企業(yè)，選擇退出競爭的策略需要付出高昂的機會成本，因為在這些資產(chǎn)（尤其是固定資產(chǎn)）上的投資很可能要成為廢銅爛鐵（沉沒成本）。出于無奈，這類企業(yè)只好選擇繼續(xù)參與競爭的策略，其結(jié)果往往是承擔(dān)了巨大的市場、經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險，卻只能獲得微不足道的回報，甚至發(fā)生巨額虧損。

    從表4可以看出，三大汽車公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例很高,屬于典型的資本密集型行業(yè)（Capital Intensive Industry）,而微軟的固定資產(chǎn)所占比重微不足道，屬于典型的以知識為基礎(chǔ)的行業(yè)（Knowledge-based Industry）。以2006年為例，通用汽車、福特汽車和戴克汽車固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分別為32.3%、24.5%和37.4%，而微軟的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為6.9%,這說明三大汽車公司的退出門檻顯著高于微軟，自由選擇權(quán)小于微軟。

    固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所占比例還可以用于評估企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。什么是風(fēng)險？經(jīng)濟學(xué)上將風(fēng)險定義為不確定性（Uncertainty）。風(fēng)險可分為三種：經(jīng)濟風(fēng)險（包括環(huán)境風(fēng)險和市場風(fēng)險）、經(jīng)營風(fēng)險（固定成本與變動成本的相對比例）和財務(wù)風(fēng)險（資本結(jié)構(gòu)與利率結(jié)構(gòu)）。這三類風(fēng)險都會導(dǎo)致企業(yè)利潤的波動（財務(wù)學(xué)上將風(fēng)險定義為利潤的易變性）。固定資產(chǎn)的折舊和無形資產(chǎn)的攤銷屬于固定成本，這兩類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，固定成本占成本總額的比例一般也較高。其他條件保持相同，固定成本比率越高，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大，因為這種成本結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)的放大。三大汽車公司固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例顯著高于微軟，因而它們的經(jīng)營風(fēng)險比微軟高出了很多倍。這也從一個側(cè)面上解釋了經(jīng)營環(huán)境和市場環(huán)境發(fā)生不利變化時，三大汽車公司凈利潤的波動幅度明顯大于微軟的原因。

    一般地說，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，表明企業(yè)面臨的技術(shù)風(fēng)險也越大。這是因為資本密集型的企業(yè)，其固定資產(chǎn)遭受技術(shù)陳舊的可能性較大，特別是新技術(shù)的出現(xiàn)，容易導(dǎo)致這類企業(yè)因技術(shù)陳舊而不得不對固定資產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備。此外，為了使其技術(shù)跟上行業(yè)發(fā)展的步伐，資本密集型的企業(yè)還必須將經(jīng)營活動千辛萬苦賺得的現(xiàn)金流量不斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，加大了未來期間的資金需求。

    2、現(xiàn)金含量的分析

    資產(chǎn)是指企業(yè)因過去的交易、事項和情況而擁有或控制的能夠帶來未來現(xiàn)金流量的資源。根據(jù)這一定義，評價企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的方法之一就是分析資產(chǎn)的現(xiàn)金含量。資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，資產(chǎn)質(zhì)量越好，反之亦然。

    首先，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)的財務(wù)彈性就越大。對于擁有充?，F(xiàn)金儲備的企業(yè)而言，一旦市場出現(xiàn)千載難逢的投資機會或其他有利可圖的機遇，它們就可迅速加以利用，而對于出現(xiàn)的市場逆境，它們也可以坦然應(yīng)對。反之，對于現(xiàn)金儲備嚴(yán)重匱乏的企業(yè)，面對再好的投資機會和其他機遇，也只能望洋興嘆，對于始料不及的市場逆境，它們往往一蹶不振。

    表5列示了微軟和三大汽車公司過去六年的現(xiàn)金性資產(chǎn)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和隨時可以變現(xiàn)的有價證券投資之和）及其占資產(chǎn)總額的比例。

    從上表可以看出，過去六年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量介于53%至78%之間，表明其具有無與倫比的財務(wù)彈性。而三大汽車公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超過15%，財務(wù)彈性極低。值得一提的是，微軟2004至2006年的現(xiàn)金含量之所以逐年下降，主要是因為2004年7月20日，微軟宣布了760億美元的一攬子現(xiàn)金分紅計劃，包括在2004年一次性派發(fā)320億美元的特別現(xiàn)金股利，在2005和2006年分別凈回購了171億美元和208億美元的股票。

    其次，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在損失的風(fēng)險就越低，反之，發(fā)生潛在損失的風(fēng)險越高。如果企業(yè)的大部分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn)（如應(yīng)收款項、存貨、長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)）所組成，那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價損失和減值損失的概率就越大。從對外公布的財務(wù)報表可以看出，三大汽車公司最大的資產(chǎn)項目是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)中，三大汽車公司下屬的金融和保險部門的應(yīng)收款項（對汽車經(jīng)銷商的債權(quán)）高居榜首。表6列示了微軟和三大汽車公司應(yīng)收款項的金額及其占資產(chǎn)總額的比例。

    2006年,通用汽車將其從事金融保險業(yè)務(wù)的子公司GMAC出售,GMAC的報表不再納入合并報表范圍，故應(yīng)收款項大幅下降。2006年通用汽車的資產(chǎn)總額為1861億美元，比2005年的4742億美元急劇下降。

    可見，三大汽車公司的應(yīng)收款項金額巨大，占資產(chǎn)總額的比例不僅遠(yuǎn)高于微軟，也比固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例高得多。應(yīng)收款項居高不下，不僅占用了三大汽車公司大量的營運資本，加重了利息負(fù)擔(dān)，而且增大了發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險。

    最后需要說明的是，在分析微軟與三大汽車公司的資產(chǎn)質(zhì)量時，還應(yīng)考慮沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬如，根據(jù)《商業(yè)周刊》2007年全球100大品牌價值的評比中，微軟的品牌價值高達(dá)587億美元，僅次于可口可樂（653億美元），遠(yuǎn)高于戴克汽車旗下的“奔馳”品牌（236億美元）。這些賬外的“軟資產(chǎn)”，對于企業(yè)的價值創(chuàng)造和核心競爭力的維持是至關(guān)重要的。對于微軟這類知識經(jīng)濟型的企業(yè)，其他沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上反映的“軟資產(chǎn)”還包括在人力資源和研究開發(fā)方面的投入。

    （三）現(xiàn)金流量分析

    現(xiàn)金流量是企業(yè)生存和發(fā)展的“血液”。眾所周知，現(xiàn)金流量表分為三大部分：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“放血功能”，而籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量則相當(dāng)于企業(yè)的“輸血功能”。當(dāng)“造血功能”大于“放血功能”時，企業(yè)不靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）也可高枕無憂。反之，當(dāng)“放血功能”大于“造血功能”時，企業(yè)只有依靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）才能安然無恙。

    現(xiàn)金流量可以從經(jīng)營性現(xiàn)金流量（Operational Cash Flow）和自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)這兩個角度進(jìn)行分析。

    1、經(jīng)營性現(xiàn)金流量的分析

    如前所述，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，即不靠股東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣非流動資產(chǎn)，企業(yè)通過其具有核心競爭力的主營業(yè)務(wù)就能夠獨立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營性現(xiàn)金流入顯著大于現(xiàn)金流出，表明其“造血功能”較強，對股東和銀行的依賴性較低。反之，如果經(jīng)營性現(xiàn)金流量入不敷出（現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入）且金額巨大，表明企業(yè)的“造血功能”脆弱，對股東和銀行的依賴性較高。表7列示了過去六年微軟與三大汽車公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量:

    從上表可以看出,三大汽車公司的“造血功能”明顯遜色于微軟。如果再考慮銷售規(guī)模差異的因素，則三大汽車公司的“造血功能”更是相形見絀。表8列示了三大汽車公司與微軟經(jīng)營性現(xiàn)金流量占銷售收入的比例。

    上表也說明微軟銷售收入的質(zhì)量顯著優(yōu)于三大汽車公司，因為其銷售收入的含金量持續(xù)地高于三大汽車公司。

    2、自由現(xiàn)金流量

    在現(xiàn)金流量的分析中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量固然重要，但更重要的自由現(xiàn)金流量。經(jīng)營性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強弱，但即使是正值的經(jīng)營性現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付息和支付股利能力的最重用指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量。從定性的角度看，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模的前提下，能夠自由處置（包括還本付息和支付股利）的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度看，自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模所必需的資本性支出（更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出）。這是因為，固定資產(chǎn)經(jīng)過使用，必然會陳舊老化，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量首先必須滿足更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金需求，剩余部分才可用于還本付息和支付股利。將自由現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需的現(xiàn)金流出進(jìn)行比較，就可評價企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的真正能力。表9列示了三大汽車公司與微軟過去六年的自由現(xiàn)金流量及其與還本付息的對比情況：

    可以看出，三大汽車公司的自由現(xiàn)金流量相對于其利息支出和負(fù)債總額的資金需求，可謂杯水車薪。尤其是通用汽車，每年創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量連支付利息費用都不夠，更不用說償還巨額的負(fù)債，資金缺口猶如吞噬一切的“黑洞”。若不盡快扭轉(zhuǎn)這種入不敷出、捉襟見肘的現(xiàn)金流量局面，三大汽車公司的經(jīng)營前景將更加暗淡。

    相比之下，微軟自由現(xiàn)金流量之充裕程度令人膛目。微軟的負(fù)債總額中沒有任何銀行借款，不存在付息問題。2006會計年度末，微軟的負(fù)債主要由遞延收入（126.46億美元）、應(yīng)付賬款（32.47億美元）、應(yīng)付稅款（10.40億美元）、應(yīng)計報酬（23.25億美元）所組成，這四項負(fù)債占負(fù)債總額的60%。正因為微軟創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力如此之強大，其首席財務(wù)官才敢在2004年向華爾街保證：在未來4年拿出760億美元回饋給股東后，其現(xiàn)金儲備將不低于390億美元！這無疑是微軟對其現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力充滿信心的一種宣示。

    1967年，波士頓咨詢集團根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論、市場競爭理論和財務(wù)學(xué)理論，將企業(yè)劃分為四類：現(xiàn)金明星（Cash Star）、現(xiàn)金奶牛(Cash Cow)、問題小孩(Problem Child)和現(xiàn)金瘦狗(Cash Dog)。根據(jù)這種劃分方法，三大汽車公司顯然屬于不折不扣的現(xiàn)金瘦狗，而微軟則是名副其實的“現(xiàn)金奶?！?！

    正因為三大汽車公司的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量均明顯遜色于微軟，它們的股票價格表現(xiàn)令人失望，與微軟氣勢如虹的股價走勢根本不能相提并論。通用汽車過去十年的股價除在極少數(shù)交易日“跑贏”大勢（道瓊斯指數(shù)）外，在大部分交易日均落后于股票市場的整體走勢。2001年以來，三大汽車公司的股價走勢與股票市場整體走勢的背離呈擴大趨勢。相反地，微軟過去十年的股價表現(xiàn)均顯著優(yōu)于股票市場的整體走勢，2000年其股票價格的漲幅是道瓊斯指數(shù)的8倍多！這在一定程度上表明微軟的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量得到股票市場上廣大投資者的高度認(rèn)可。

    （四）盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的相互關(guān)系

    微軟與三大汽車公司的案例分析表明，從財務(wù)的角度看，盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量是系統(tǒng)、有效地分析財務(wù)報表的三大邏輯切入點。任何財務(wù)報表，只有在這個邏輯框架中進(jìn)行分析，才不會發(fā)生重大的遺漏和偏頗。

    同時，必須指出，盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量是相互關(guān)聯(lián)的。盈利質(zhì)量的高低受資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的直接影響。如果資產(chǎn)質(zhì)量低下，計價基礎(chǔ)沒有夯實，報告再多的利潤都是毫無意義的。如果企業(yè)每年都報告利潤，但經(jīng)營性現(xiàn)金流量卻入不敷出，那么，這種沒有真金白銀流入的利潤，實質(zhì)上只能是一種“紙面富貴”。這種性質(zhì)的利潤，要么質(zhì)量低下，要么含有虛假成分。同樣地，資產(chǎn)質(zhì)量也受到現(xiàn)金流量的影響。根據(jù)資產(chǎn)的定義，不能帶來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)項目，充其量只能稱為“虛擬資產(chǎn)”。嚴(yán)格對說，這樣的資產(chǎn)項目是不應(yīng)該在資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)的。