通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克萊斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽車(chē)公司2006年合計(jì)的銷(xiāo)售收入和資產(chǎn)余額分別為5676億美元和7156億美元，是微軟（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽車(chē)公司的員工總數(shù)高達(dá)91萬(wàn)人，是微軟的12.9倍。但截止2006年末，三大汽車(chē)公司的股票市值只有946億美元，僅相當(dāng)于微軟2932億美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽車(chē)巨頭，為何敵不過(guò)一個(gè)做軟件的？如何詮釋這種有悖常理的現(xiàn)象？在資本市場(chǎng)上“做大”為何不等于“做強(qiáng)”?

    這種經(jīng)營(yíng)規(guī)模與股票市值的背離現(xiàn)象，既可從行業(yè)層面詮釋?zhuān)部蓮呢?cái)務(wù)角度比較，更應(yīng)從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的邏輯框架分析。

    一、行業(yè)層面的詮釋

    從技術(shù)上說(shuō)，股票價(jià)格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高，意味著股票價(jià)格越昂貴，反之，越便宜。剔除投機(jī)因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的顯著影響。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的影響，還受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期，其發(fā)展前景截然不同。

    從行業(yè)層面看，三大汽車(chē)公司與微軟處于不同的行業(yè)生命周期。如同自然人一樣，一個(gè)企業(yè)也好，一個(gè)行業(yè)也罷，都要經(jīng)歷“出生---成長(zhǎng)---成熟---衰亡”階段。三大汽車(chē)公司屬于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是“舊經(jīng)濟(jì)”的典型代表，目前處于成熟階段。在這一階段，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，銷(xiāo)售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的成長(zhǎng)性很低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很高。對(duì)于這類(lèi)發(fā)展前景有限的上市公司，投資者當(dāng)然不愿意為之出太高的價(jià)錢(qián)，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微軟屬于高新技術(shù)行業(yè)，是“新經(jīng)濟(jì)”的典型代表，目前處于成長(zhǎng)階段。在這一階段，競(jìng)爭(zhēng)雖然日趨激烈，但銷(xiāo)售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍然高速成長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。對(duì)于這類(lèi)具有良好發(fā)展前景的上市公司，投資者往往愿意未其股票支付額外的溢價(jià)，因而其市盈率和股票市值通常也較高。

    過(guò)去五年，微軟的市盈率介于22至52倍之間,而三大汽車(chē)公司的市盈率(剔除微利和虧損年度的影響)只有7至20倍，表明投資者愿意為高速成長(zhǎng)的微軟支付更高的價(jià)格。買(mǎi)股票就是買(mǎi)未來(lái)。盡管微軟目前的市盈率較高，但投資者顯然期望高速成長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最終將降低微軟的市盈率。只要微軟的成長(zhǎng)性符合投資者的預(yù)期，其股票價(jià)格和市盈率就會(huì)維持在較高的水平上。換言之，股票價(jià)格包含了投資者對(duì)上市公司發(fā)展前景的預(yù)期。

    二、財(cái)務(wù)角度的比較

    股票價(jià)格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外，還直接受上市公司盈利水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

    1、盈利水平的比較

    2002至2006年,微軟(其會(huì)計(jì)年度結(jié)束于每年的6月30日)共計(jì)實(shí)現(xiàn)了530億美元的凈利潤(rùn)，而三大汽車(chē)公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為-103億美元，與微軟形成了巨大的反差。

    從盈利能力的角度看，三大汽車(chē)公司與微軟的差距更是天壤之別。這里所說(shuō)的盈利能力，是指投入產(chǎn)出比。以2004年為例，盡管三大汽車(chē)公司當(dāng)年合計(jì)的凈利潤(rùn)為99億美元，比微軟90億美元多了9億元，但這并不意味著三大汽車(chē)公司的盈利能力高于微軟。因?yàn)槿笃?chē)公司當(dāng)年投入的人力資源（雇員人數(shù)）是微軟的17倍，投入的財(cái)務(wù)資源（資產(chǎn)總額）是微軟的12倍，但其為股東創(chuàng)造的產(chǎn)出（凈利潤(rùn)）只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤(rùn)（人力資源投入產(chǎn)出比）高達(dá)158,895美元，是三大汽車(chē)公司人均凈利潤(rùn)（9,312美元）的17倍；微軟的總資產(chǎn)回報(bào)率(財(cái)務(wù)資源投入產(chǎn)出比)為9.54%,是三大汽車(chē)公司資產(chǎn)回報(bào)率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人嘆為觀(guān)止！正因?yàn)槿笃?chē)公司的盈利能力遠(yuǎn)不如微軟，其股票市值理所當(dāng)然低于微軟。

    2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的比較

    傳統(tǒng)上，凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于量度企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去五個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，三大汽車(chē)公司的凈資產(chǎn)均顯著大于微軟。2006會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，三大汽車(chē)公司的凈資產(chǎn)合計(jì)為362億美元，比微軟的311億美元多了51億美元。這能否說(shuō)明三大汽車(chē)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小于微軟？答案顯然是否定的。

    衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要，但最重要的是凈資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對(duì)比例（即凈資產(chǎn)率）。以2006年為例，盡管微軟的凈資產(chǎn)只有311億美元，但這一凈資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)總額只有632億美元，凈資產(chǎn)率高達(dá)49.2%（即負(fù)債率僅為50.8%）。而三大汽車(chē)公司雖然擁有362億美元的凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn)總額卻高達(dá)7156億美元，凈資產(chǎn)率僅為5.1%(負(fù)債率高達(dá)94.9%)。事實(shí)上,三大汽車(chē)公司負(fù)債率居高不下（過(guò)去五年均超過(guò)90%），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。而微軟的負(fù)債率相對(duì)較低，其負(fù)債主要是遞延收入，2006年會(huì)計(jì)年度遞延收入余額高達(dá)126億美元，約占全部負(fù)債的40%，若提出這一因素（其中蘊(yùn)涵的利潤(rùn)超100億美元），負(fù)債率約為30%,表明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)微不足道。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重大差別，也是導(dǎo)致三大汽車(chē)公司與微軟的股票市值產(chǎn)生重大差異的一個(gè)重用原因。

    三、邏輯框架的分析

    從盈利水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行比較是一種比較直觀(guān)的財(cái)務(wù)分析方法。另一種比較科學(xué)、有效的財(cái)務(wù)分析方法是，在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所構(gòu)成的邏輯框架中，對(duì)三大汽車(chē)公司和微軟的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行全面和系統(tǒng)地分析。

    （一）盈利質(zhì)量分析

    盈利質(zhì)量可以從收入質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和毛利率這三個(gè)角度進(jìn)行分析。

    1、收入質(zhì)量的分析

    盈利質(zhì)量的分析，主要利用利潤(rùn)表提供的資料。眾所周知，利潤(rùn)表的第一行為銷(xiāo)售收入，最后一行為凈利潤(rùn)。在解讀利潤(rùn)表時(shí)，經(jīng)常遇到的一個(gè)問(wèn)題是：到底是第一行重要？還是最后一行重要？對(duì)于這一問(wèn)題，可謂見(jiàn)仁見(jiàn)智。事實(shí)上，絕大部分的報(bào)表使用者偏好的是最后一行。他們?cè)诜治隼麧?rùn)表時(shí)，往往是從第一行找到最后一行，其他項(xiàng)目基本忽略不計(jì)。對(duì)此，美國(guó)兩位會(huì)計(jì)大師佩頓（W.A.Paton）教授和利特爾頓（A.C.Littleton)教授曾經(jīng)幽默地建議會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)將利潤(rùn)表的順序顛倒，將凈利潤(rùn)列在第一行，免得大部分報(bào)表使用者辛辛苦苦地從第一行找到最后一行。

    企業(yè)是靠利潤(rùn)生存的嗎？20世紀(jì)90年代是西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展最輝煌燦爛的十年，但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，這一時(shí)期每四家破產(chǎn)倒閉的企業(yè)，有三家是盈利的，只有一家是虧損的。這說(shuō)明企業(yè)不是靠利潤(rùn)生存的。那么，企業(yè)到底是靠什么生存的呢？答案是，企業(yè)靠現(xiàn)金流量生存。只要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)失靈，資金鏈條斷裂，則企業(yè)必死無(wú)疑。因此，老練的使用者在分析利潤(rùn)表時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是收入質(zhì)量。因?yàn)殇N(xiāo)售商品或提供勞務(wù)所獲得的收入，是企業(yè)最穩(wěn)定、最可靠的現(xiàn)金流量來(lái)源。通過(guò)分析收入質(zhì)量，報(bào)表使用者就可評(píng)估企業(yè)依靠具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)做出基本判斷。此外，將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)合在一起，報(bào)表使用者還可以計(jì)算出市場(chǎng)占有率，而市場(chǎng)占有率是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)是否具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的最重要硬指標(biāo)之一。

    收入質(zhì)量分析側(cè)重于觀(guān)察企業(yè)收入的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高，收入質(zhì)量越好，說(shuō)明企業(yè)通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)。波動(dòng)性越大，收入質(zhì)量越差，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力越不穩(wěn)定。

    分析收入成長(zhǎng)性和波動(dòng)性的最有效辦法是編制趨勢(shì)報(bào)表。表1列示了微軟與三大汽車(chē)公司1999至2006年度的趨勢(shì)報(bào)表。其編制方法是，以四家公司1999年的銷(xiāo)售收入為基數(shù)，分別將2000至2006年度的銷(xiāo)售收入除以1999年的銷(xiāo)售收入。值得說(shuō)明的是，為了剔除匯率變動(dòng)對(duì)銷(xiāo)售收入變動(dòng)趨勢(shì)的不當(dāng)影響，表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車(chē)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)戴克汽車(chē)）銷(xiāo)售收入采用的是按歐元編制的原始報(bào)表數(shù)據(jù)。

    上表顯示，在過(guò)去的8年，微軟的銷(xiāo)售收入每年均以?xún)晌粩?shù)增長(zhǎng)，高速成長(zhǎng)的特征昭然若揭。相比之下，三大汽車(chē)公司的銷(xiāo)售收入基本上圍繞著1999年的水平徘徊不前，充分體現(xiàn)了成熟市場(chǎng)的基本特征。微軟銷(xiāo)售收入的成長(zhǎng)性不僅讓三大汽車(chē)望塵莫及，在波動(dòng)性方面更是令三大汽車(chē)公司望洋興嘆。微軟的收入曲線(xiàn)呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，而三大汽車(chē)公司的收入曲線(xiàn)卻起伏不定，表明其創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。

    分析波動(dòng)性時(shí)，將特定公司的銷(xiāo)售收入與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)結(jié)合在一起考察，還可判斷該公司抵御宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力。以2001年為例，美國(guó)20世紀(jì)90年代經(jīng)歷了一段被美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘稱(chēng)為“非理性繁榮”的時(shí)期。2000年3月，以網(wǎng)絡(luò)和電信概念股為代表的高科技泡沫開(kāi)始破裂，其對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在2001年體現(xiàn)得淋漓盡致，加上當(dāng)年“911”恐怖事件的影響，2001年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入了低谷。面對(duì)如此不利的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，微軟的銷(xiāo)售收入仍然比1999和2000年分別增長(zhǎng)了23%和12%，這說(shuō)明微軟抗擊宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力很強(qiáng)。而三大汽車(chē)公司在遭遇逆境的2001年，銷(xiāo)售收入迅速滑落（通用汽車(chē)、福特汽車(chē)和戴克汽車(chē)的銷(xiāo)售收入分別比2000年下降了3%、5%和4%），表明三大汽車(chē)抵御宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力較為脆弱。

    2、利潤(rùn)質(zhì)量的分析

    利潤(rùn)是企業(yè)為其股東創(chuàng)造價(jià)值的最主要來(lái)源，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最重要指標(biāo)之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣，利潤(rùn)質(zhì)量的分析也是側(cè)重于成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高、波動(dòng)性越小，利潤(rùn)質(zhì)量也越好，反之亦然。表2以趨勢(shì)報(bào)表的方式，揭示了1999至2006年期間三大汽車(chē)公司與微軟凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。

    就凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性而言，三大汽車(chē)公司與微軟相比，顯得黯然失色。戴克汽車(chē)2006年的凈利潤(rùn)比1999年下降了44%，通用汽車(chē)和福特汽車(chē)更是慘不忍睹，在2005和2006分別發(fā)生了106億美元和124億的巨額虧損。與此形成鮮明對(duì)照的是，微軟2006年的凈利潤(rùn)比1999年增長(zhǎng)了50%。

    另一方面，三大汽車(chē)公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)性明顯大于微軟,除了2000和2001年出現(xiàn)較大波動(dòng)外,微軟的凈利潤(rùn)在其他年度沒(méi)有出現(xiàn)顯著的波動(dòng)，表明其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。相反地，三大汽車(chē)公司的凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)了大起大落的變動(dòng)趨勢(shì)，表明它們具有很高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

    值得關(guān)注的是，在2000年銷(xiāo)售收入比1999年增長(zhǎng)10%的情況，為何微軟當(dāng)年的凈利潤(rùn)反而比1999年下降了22%？只要對(duì)這兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的利潤(rùn)表稍加分析就可以發(fā)現(xiàn)，2000年凈利潤(rùn)的減少主要有兩個(gè)方面的原因：一是微軟在當(dāng)年確認(rèn)了48.04億美元的投資減值損失，二是當(dāng)年的研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)費(fèi)用比1999年增加了13.66億美元。投資減值損失屬于非經(jīng)營(yíng)性損失，與微軟的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)性。而研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)費(fèi)用則屬于斟酌性支出（Discretionary Expenditure），管理層對(duì)這兩項(xiàng)費(fèi)用發(fā)生金額的多寡、發(fā)生時(shí)間的遲早，具有很高的自由裁量權(quán)，因而往往成為管理層調(diào)節(jié)利潤(rùn)的便利工具。2000年，微軟的研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)費(fèi)用分別比1999年增加了16%和18%，遠(yuǎn)高于10%的收入增幅。這很可能表明微軟通過(guò)加大研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)費(fèi)用，人為壓低2000年的凈利潤(rùn)?？紤]到微軟1998至2002年期間正遭受反壟斷訴訟官司的困擾，訴諸于盈余管理不足為奇，其目的可能是為了降低潛在的政治成本。

    3、毛利率的分析

    毛利率等于銷(xiāo)售毛利除以銷(xiāo)售收入，其中銷(xiāo)售毛利等于銷(xiāo)售收入減去銷(xiāo)售成本與銷(xiāo)售稅金之和。毛利率的高低不僅直接影響了銷(xiāo)售收入的利潤(rùn)含量，而且決定了企業(yè)在研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)方面的投入空間。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在很大程度上取決于企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品品牌。毛利率越高，不僅表明企業(yè)所提供的產(chǎn)品越高端，也表明企業(yè)可用于研究開(kāi)發(fā)以提高產(chǎn)品質(zhì)量、可用于廣告促銷(xiāo)以提升企業(yè)知名度和產(chǎn)品品牌的空間越大。而研究開(kāi)發(fā)和廣告促銷(xiāo)的投入越多，企業(yè)就可以培育更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而確保企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。

    表3列示了三大汽車(chē)公司與微軟的毛利率。通用汽車(chē)和福特汽車(chē)毛利率的計(jì)算只涵蓋汽車(chē)制造和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，剔除了金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。戴克汽車(chē)提供的分部報(bào)告資料不詳細(xì)，無(wú)法剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，故直接以合并報(bào)表上的銷(xiāo)售收入與銷(xiāo)售成本作為毛利率的計(jì)算基礎(chǔ)。微軟的銷(xiāo)售收入全部來(lái)自軟件的開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，無(wú)需剔除。

    *2006會(huì)計(jì)年度,微軟對(duì)Xbox游戲機(jī)業(yè)務(wù)確認(rèn)了10.57億美元的減值損失,并計(jì)入銷(xiāo)售成本,若剔除這一因素,微軟當(dāng)年的毛利率為81.1%。

    可見(jiàn)，微軟高達(dá)80%以上的毛利率是通用汽車(chē)和福特汽車(chē)的10倍，這正是“新經(jīng)濟(jì)”與“舊經(jīng)濟(jì)”的最大差別之一。對(duì)于微軟而言，銷(xiāo)售成本主要包括拷貝費(fèi)用、包裝費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用，它們?cè)诳偟某杀举M(fèi)用中所占比例不大，廣告促銷(xiāo)和研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用才是微軟的最重要成本費(fèi)用項(xiàng)目。2006年，微軟的廣告促銷(xiāo)和研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用合計(jì)數(shù)為186億美元，是銷(xiāo)售成本的1.94倍！事實(shí)上,過(guò)去十年微軟每年從銷(xiāo)售中拿出20%至25%用于廣告促銷(xiāo),15%至20%用于研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)。相比之下，三大汽車(chē)公司在廣告促銷(xiāo)和研究開(kāi)發(fā)的投入，占銷(xiāo)售收入的比例只有10%左右。正是因?yàn)樵趶V告促銷(xiāo)和研究開(kāi)發(fā)方面不斷加大投入力度，微軟盈利能力的可持續(xù)性才使得三大汽車(chē)公司相形見(jiàn)絀。

    （二）資產(chǎn)質(zhì)量分析

    資產(chǎn)質(zhì)量可以從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金含量這兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

    1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析

    資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指各類(lèi)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有助于評(píng)估企業(yè)的退出壁壘、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，企業(yè)的退出壁壘（Exit Barrier）就越高，企業(yè)自由選擇權(quán)就越小。當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，獲利空間萎縮，發(fā)展前景不明時(shí)，企業(yè)通常面臨著兩種選擇：退出競(jìng)爭(zhēng)或繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè)，選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的策略需要付出的機(jī)會(huì)成本較小。反之，對(duì)于固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例很高的企業(yè)，選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的策略需要付出高昂的機(jī)會(huì)成本，因?yàn)樵谶@些資產(chǎn)（尤其是固定資產(chǎn)）上的投資很可能要成為廢銅爛鐵（沉沒(méi)成本）。出于無(wú)奈，這類(lèi)企業(yè)只好選擇繼續(xù)參與競(jìng)爭(zhēng)的策略，其結(jié)果往往是承擔(dān)了巨大的市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻只能獲得微不足道的回報(bào)，甚至發(fā)生巨額虧損。

    從表4可以看出，三大汽車(chē)公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例很高,屬于典型的資本密集型行業(yè)（Capital Intensive Industry）,而微軟的固定資產(chǎn)所占比重微不足道，屬于典型的以知識(shí)為基礎(chǔ)的行業(yè)（Knowledge-based Industry）。以2006年為例，通用汽車(chē)、福特汽車(chē)和戴克汽車(chē)固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分別為32.3%、24.5%和37.4%，而微軟的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為6.9%,這說(shuō)明三大汽車(chē)公司的退出門(mén)檻顯著高于微軟，自由選擇權(quán)小于微軟。

    固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)所占比例還可以用于評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。什么是風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)濟(jì)學(xué)上將風(fēng)險(xiǎn)定義為不確定性（Uncertainty）。風(fēng)險(xiǎn)可分為三種：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（包括環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（固定成本與變動(dòng)成本的相對(duì)比例）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（資本結(jié)構(gòu)與利率結(jié)構(gòu)）。這三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)（財(cái)務(wù)學(xué)上將風(fēng)險(xiǎn)定義為利潤(rùn)的易變性）。固定資產(chǎn)的折舊和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)屬于固定成本，這兩類(lèi)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，固定成本占成本總額的比例一般也較高。其他條件保持相同，固定成本比率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，因?yàn)檫@種成本結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的放大。三大汽車(chē)公司固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例顯著高于微軟，因而它們的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比微軟高出了很多倍。這也從一個(gè)側(cè)面上解釋了經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)，三大汽車(chē)公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度明顯大于微軟的原因。

    一般地說(shuō)，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，表明企業(yè)面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。這是因?yàn)橘Y本密集型的企業(yè)，其固定資產(chǎn)遭受技術(shù)陳舊的可能性較大，特別是新技術(shù)的出現(xiàn)，容易導(dǎo)致這類(lèi)企業(yè)因技術(shù)陳舊而不得不對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備。此外，為了使其技術(shù)跟上行業(yè)發(fā)展的步伐，資本密集型的企業(yè)還必須將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)千辛萬(wàn)苦賺得的現(xiàn)金流量不斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，加大了未來(lái)期間的資金需求。

    2、現(xiàn)金含量的分析

    資產(chǎn)是指企業(yè)因過(guò)去的交易、事項(xiàng)和情況而擁有或控制的能夠帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流量的資源。根據(jù)這一定義，評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的方法之一就是分析資產(chǎn)的現(xiàn)金含量。資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，資產(chǎn)質(zhì)量越好，反之亦然。

    首先，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性就越大。對(duì)于擁有充?，F(xiàn)金儲(chǔ)備的企業(yè)而言，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)千載難逢的投資機(jī)會(huì)或其他有利可圖的機(jī)遇，它們就可迅速加以利用，而對(duì)于出現(xiàn)的市場(chǎng)逆境，它們也可以坦然應(yīng)對(duì)。反之，對(duì)于現(xiàn)金儲(chǔ)備嚴(yán)重匱乏的企業(yè)，面對(duì)再好的投資機(jī)會(huì)和其他機(jī)遇，也只能望洋興嘆，對(duì)于始料不及的市場(chǎng)逆境，它們往往一蹶不振。

    表5列示了微軟和三大汽車(chē)公司過(guò)去六年的現(xiàn)金性資產(chǎn)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和隨時(shí)可以變現(xiàn)的有價(jià)證券投資之和）及其占資產(chǎn)總額的比例。

    從上表可以看出，過(guò)去六年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量介于53%至78%之間，表明其具有無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)彈性。而三大汽車(chē)公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超過(guò)15%，財(cái)務(wù)彈性極低。值得一提的是，微軟2004至2006年的現(xiàn)金含量之所以逐年下降，主要是因?yàn)?004年7月20日，微軟宣布了760億美元的一攬子現(xiàn)金分紅計(jì)劃，包括在2004年一次性派發(fā)320億美元的特別現(xiàn)金股利，在2005和2006年分別凈回購(gòu)了171億美元和208億美元的股票。

    其次，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)就越低，反之，發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)越高。如果企業(yè)的大部分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn)（如應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)）所組成，那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價(jià)損失和減值損失的概率就越大。從對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，三大汽車(chē)公司最大的資產(chǎn)項(xiàng)目是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)中，三大汽車(chē)公司下屬的金融和保險(xiǎn)部門(mén)的應(yīng)收款項(xiàng)（對(duì)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的債權(quán)）高居榜首。表6列示了微軟和三大汽車(chē)公司應(yīng)收款項(xiàng)的金額及其占資產(chǎn)總額的比例。

    2006年,通用汽車(chē)將其從事金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的子公司GMAC出售,GMAC的報(bào)表不再納入合并報(bào)表范圍，故應(yīng)收款項(xiàng)大幅下降。2006年通用汽車(chē)的資產(chǎn)總額為1861億美元，比2005年的4742億美元急劇下降。

    可見(jiàn)，三大汽車(chē)公司的應(yīng)收款項(xiàng)金額巨大，占資產(chǎn)總額的比例不僅遠(yuǎn)高于微軟，也比固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例高得多。應(yīng)收款項(xiàng)居高不下，不僅占用了三大汽車(chē)公司大量的營(yíng)運(yùn)資本，加重了利息負(fù)擔(dān)，而且增大了發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。

    最后需要說(shuō)明的是，在分析微軟與三大汽車(chē)公司的資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，還應(yīng)考慮沒(méi)有在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬如，根據(jù)《商業(yè)周刊》2007年全球100大品牌價(jià)值的評(píng)比中，微軟的品牌價(jià)值高達(dá)587億美元，僅次于可口可樂(lè)（653億美元），遠(yuǎn)高于戴克汽車(chē)旗下的“奔馳”品牌（236億美元）。這些賬外的“軟資產(chǎn)”，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和核心競(jìng)爭(zhēng)力的維持是至關(guān)重要的。對(duì)于微軟這類(lèi)知識(shí)經(jīng)濟(jì)型的企業(yè)，其他沒(méi)有在資產(chǎn)負(fù)債表上反映的“軟資產(chǎn)”還包括在人力資源和研究開(kāi)發(fā)方面的投入。

    （三）現(xiàn)金流量分析

    現(xiàn)金流量是企業(yè)生存和發(fā)展的“血液”。眾所周知，現(xiàn)金流量表分為三大部分：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“放血功能”，而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量則相當(dāng)于企業(yè)的“輸血功能”。當(dāng)“造血功能”大于“放血功能”時(shí)，企業(yè)不靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）也可高枕無(wú)憂(yōu)。反之，當(dāng)“放血功能”大于“造血功能”時(shí)，企業(yè)只有依靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）才能安然無(wú)恙。

    現(xiàn)金流量可以從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（Operational Cash Flow）和自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)這兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

    1、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的分析

    如前所述，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，即不靠股東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣(mài)非流動(dòng)資產(chǎn)，企業(yè)通過(guò)其具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)就能夠獨(dú)立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入顯著大于現(xiàn)金流出，表明其“造血功能”較強(qiáng)，對(duì)股東和銀行的依賴(lài)性較低。反之，如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量入不敷出（現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入）且金額巨大，表明企業(yè)的“造血功能”脆弱，對(duì)股東和銀行的依賴(lài)性較高。表7列示了過(guò)去六年微軟與三大汽車(chē)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量:

    從上表可以看出,三大汽車(chē)公司的“造血功能”明顯遜色于微軟。如果再考慮銷(xiāo)售規(guī)模差異的因素，則三大汽車(chē)公司的“造血功能”更是相形見(jiàn)絀。表8列示了三大汽車(chē)公司與微軟經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷(xiāo)售收入的比例。

    上表也說(shuō)明微軟銷(xiāo)售收入的質(zhì)量顯著優(yōu)于三大汽車(chē)公司，因?yàn)槠滗N(xiāo)售收入的含金量持續(xù)地高于三大汽車(chē)公司。

    2、自由現(xiàn)金流量

    在現(xiàn)金流量的分析中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量固然重要，但更重要的自由現(xiàn)金流量。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強(qiáng)弱，但即使是正值的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付息和支付股利能力的最重用指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量。從定性的角度看，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模的前提下，能夠自由處置（包括還本付息和支付股利）的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度看，自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模所必需的資本性支出（更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出）。這是因?yàn)?，固定資產(chǎn)經(jīng)過(guò)使用，必然會(huì)陳舊老化，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量首先必須滿(mǎn)足更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金需求，剩余部分才可用于還本付息和支付股利。將自由現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需的現(xiàn)金流出進(jìn)行比較，就可評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的真正能力。表9列示了三大汽車(chē)公司與微軟過(guò)去六年的自由現(xiàn)金流量及其與還本付息的對(duì)比情況：

    可以看出，三大汽車(chē)公司的自由現(xiàn)金流量相對(duì)于其利息支出和負(fù)債總額的資金需求，可謂杯水車(chē)薪。尤其是通用汽車(chē)，每年創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量連支付利息費(fèi)用都不夠，更不用說(shuō)償還巨額的負(fù)債，資金缺口猶如吞噬一切的“黑洞”。若不盡快扭轉(zhuǎn)這種入不敷出、捉襟見(jiàn)肘的現(xiàn)金流量局面，三大汽車(chē)公司的經(jīng)營(yíng)前景將更加暗淡。

    相比之下，微軟自由現(xiàn)金流量之充裕程度令人膛目。微軟的負(fù)債總額中沒(méi)有任何銀行借款，不存在付息問(wèn)題。2006會(huì)計(jì)年度末，微軟的負(fù)債主要由遞延收入（126.46億美元）、應(yīng)付賬款（32.47億美元）、應(yīng)付稅款（10.40億美元）、應(yīng)計(jì)報(bào)酬（23.25億美元）所組成，這四項(xiàng)負(fù)債占負(fù)債總額的60%。正因?yàn)槲④泟?chuàng)造現(xiàn)金流量的能力如此之強(qiáng)大，其首席財(cái)務(wù)官才敢在2004年向華爾街保證：在未來(lái)4年拿出760億美元回饋給股東后，其現(xiàn)金儲(chǔ)備將不低于390億美元！這無(wú)疑是微軟對(duì)其現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力充滿(mǎn)信心的一種宣示。

    1967年，波士頓咨詢(xún)集團(tuán)根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論和財(cái)務(wù)學(xué)理論，將企業(yè)劃分為四類(lèi)：現(xiàn)金明星（Cash Star）、現(xiàn)金奶牛(Cash Cow)、問(wèn)題小孩(Problem Child)和現(xiàn)金瘦狗(Cash Dog)。根據(jù)這種劃分方法，三大汽車(chē)公司顯然屬于不折不扣的現(xiàn)金瘦狗，而微軟則是名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶?！?！

    正因?yàn)槿笃?chē)公司的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量均明顯遜色于微軟，它們的股票價(jià)格表現(xiàn)令人失望，與微軟氣勢(shì)如虹的股價(jià)走勢(shì)根本不能相提并論。通用汽車(chē)過(guò)去十年的股價(jià)除在極少數(shù)交易日“跑贏(yíng)”大勢(shì)（道瓊斯指數(shù)）外，在大部分交易日均落后于股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)。2001年以來(lái)，三大汽車(chē)公司的股價(jià)走勢(shì)與股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的背離呈擴(kuò)大趨勢(shì)。相反地，微軟過(guò)去十年的股價(jià)表現(xiàn)均顯著優(yōu)于股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)，2000年其股票價(jià)格的漲幅是道瓊斯指數(shù)的8倍多！這在一定程度上表明微軟的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量得到股票市場(chǎng)上廣大投資者的高度認(rèn)可。

    （四）盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的相互關(guān)系

    微軟與三大汽車(chē)公司的案例分析表明，從財(cái)務(wù)的角度看，盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量是系統(tǒng)、有效地分析財(cái)務(wù)報(bào)表的三大邏輯切入點(diǎn)。任何財(cái)務(wù)報(bào)表，只有在這個(gè)邏輯框架中進(jìn)行分析，才不會(huì)發(fā)生重大的遺漏和偏頗。

    同時(shí)，必須指出，盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量是相互關(guān)聯(lián)的。盈利質(zhì)量的高低受資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的直接影響。如果資產(chǎn)質(zhì)量低下，計(jì)價(jià)基礎(chǔ)沒(méi)有夯實(shí)，報(bào)告再多的利潤(rùn)都是毫無(wú)意義的。如果企業(yè)每年都報(bào)告利潤(rùn)，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量卻入不敷出，那么，這種沒(méi)有真金白銀流入的利潤(rùn)，實(shí)質(zhì)上只能是一種“紙面富貴”。這種性質(zhì)的利潤(rùn)，要么質(zhì)量低下，要么含有虛假成分。同樣地，資產(chǎn)質(zhì)量也受到現(xiàn)金流量的影響。根據(jù)資產(chǎn)的定義，不能帶來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)項(xiàng)目，充其量只能稱(chēng)為“虛擬資產(chǎn)”。嚴(yán)格對(duì)說(shuō)，這樣的資產(chǎn)項(xiàng)目是不應(yīng)該在資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)的。