這個(gè)周末，有關(guān)注冊(cè)制的消息有點(diǎn)多！

先是周五盤(pán)后證監(jiān)會(huì)宣布，新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)將推出。目前新三板已經(jīng)是注冊(cè)制，轉(zhuǎn)板試點(diǎn)客觀上需要A股同步跟進(jìn)，否則好企業(yè)都去“沒(méi)有門(mén)檻”的新三板，通過(guò)轉(zhuǎn)板，變相以注冊(cè)制的方式在A股上市了。

然后是管清友在證券市場(chǎng)年會(huì)演講，預(yù)測(cè)明年市場(chǎng)波動(dòng)將更大，一個(gè)重要判斷是，注冊(cè)制的推出可能會(huì)加快，會(huì)對(duì)存量產(chǎn)生一定程度的影響，這個(gè)觀點(diǎn)被媒體廣泛轉(zhuǎn)載。

周六傍晚，媒體曝出重磅消息，注冊(cè)制或在明年三月推出：

據(jù)投資界報(bào)道，20日上午，證監(jiān)會(huì)肖鋼主席、主席助理黃煒以及辦公廳、發(fā)行部等領(lǐng)導(dǎo)，聽(tīng)取推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的意見(jiàn)。肖主席指出：在股市異常波動(dòng)之后，《證券法》修訂推遲，國(guó)務(wù)院可能采取法律授權(quán)方式出臺(tái)意見(jiàn)解決，全力以赴明年三月注冊(cè)制要有結(jié)果；先放發(fā)行節(jié)奏，后放價(jià)格；縮短發(fā)行流程(3到6個(gè)月)，給企業(yè)明確預(yù)期。

該來(lái)的總會(huì)來(lái)，此前“注冊(cè)制因股災(zāi)將無(wú)限期拖延”的市場(chǎng)預(yù)期宣告破滅，不用等證券法，明年兩會(huì)前后注冊(cè)制應(yīng)該就會(huì)正式推出了。值得注意的是，主管新股發(fā)行長(zhǎng)達(dá)13年之久的姚剛上周剛剛被雙規(guī)，難道發(fā)審皇帝倒臺(tái)才能真正終結(jié)發(fā)審制度？

近一段時(shí)間以來(lái)，相繼被查處的證監(jiān)會(huì)官員均曾深度參與IPO發(fā)行審批。水皮周末撰文指出，絕對(duì)的權(quán)力意味絕對(duì)的腐敗，姚剛倒掉為注冊(cè)制清障！

證監(jiān)會(huì)新領(lǐng)導(dǎo)為避嫌“IPO審批尋租”，主觀上要求注冊(cè)制的加速實(shí)施。但最大的推動(dòng)力來(lái)自最高層。上周，習(xí)近平對(duì)股市發(fā)展提出的“47字”要求：“要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)”。為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)上周末已經(jīng)“將兩融杠桿降到最高一倍”。而“融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)”這12個(gè)字，非注冊(cè)制莫屬。

中央巡視組已經(jīng)進(jìn)駐證監(jiān)會(huì)，主席助理和副主席被抓之后，證監(jiān)會(huì)主席的執(zhí)行力，也突然加強(qiáng)了。

當(dāng)然，對(duì)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，也需要注冊(cè)制盡快推出。央行不斷放水導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，但資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，導(dǎo)致資產(chǎn)配置荒愈演愈烈。注冊(cè)制等于給“流動(dòng)性堰塞湖開(kāi)了一個(gè)新池子，增加供給，優(yōu)化資源配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和改革大業(yè)。

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言，注冊(cè)制提速的消息理論上一定是利空。企業(yè)供給無(wú)限增加，必然分流存量資金，上市公司稀缺性減少，審批溢價(jià)將消失，A股估值優(yōu)勢(shì)不再，高市盈率面臨挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期影響可參考成熟市場(chǎng)比如港股、美股，甚至已經(jīng)實(shí)施注冊(cè)制的新三板。

短期利空主要是心理層面的影響，畢竟注冊(cè)制邏輯上將打破視察并供求平衡，而且三個(gè)月時(shí)間近在眼前。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或因此下降，高市盈率個(gè)股、炒作殼價(jià)值的垃圾股或遭拋售。注冊(cè)制相對(duì)利好創(chuàng)投概念股，但這個(gè)板塊近期漲幅已很大，也不建議參與。注冊(cè)制來(lái)襲，下周A股或有大震蕩，繼續(xù)建議控制倉(cāng)位！

不過(guò)，注冊(cè)制“明年三月有結(jié)果”，并不代表三月份就馬上執(zhí)行，即使實(shí)施也不會(huì)全面徹底一次性放開(kāi)。循序漸進(jìn)、有節(jié)制有條件的逐步實(shí)施，歷來(lái)是我黨的優(yōu)良傳統(tǒng)。尤其是股災(zāi)之后，管理層一定會(huì)充分考慮市場(chǎng)的承受能力，不能再像清理配資那樣，休克式的推倒多米諾骨牌。而且，現(xiàn)在有國(guó)家隊(duì)護(hù)航、有央行持續(xù)寬松，有各項(xiàng)改革不斷推進(jìn)，注冊(cè)制將帶來(lái)真正的慢牛！

那么什么是注冊(cè)制？

為什么要實(shí)行注冊(cè)制？

國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜曾列舉現(xiàn)行核準(zhǔn)制存在幾大弊端：

首先，核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致過(guò)度包裝。企業(yè)為順利通過(guò)發(fā)審會(huì)，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)度包裝，導(dǎo)致估值偏離。

其次，超額募資屢見(jiàn)不鮮。核準(zhǔn)制就是政府控制你的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，可能企業(yè)排兩三年都還沒(méi)排到，既然上市這么不容易，不管擬上市公司是好公司還是一般公司，都有激勵(lì)去使勁圈錢(qián)。超額募資為什么能夠盛行？很簡(jiǎn)單，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在“承難銷(xiāo)易”現(xiàn)象，新股出來(lái)認(rèn)購(gòu)倍率是很高很高的。從資源配置角度而言，這種方式絕對(duì)不是最佳的。

第三，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”，投資者在政府機(jī)構(gòu)的發(fā)行審核機(jī)制背書(shū)下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，在供不應(yīng)求的情況下，上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)合謀出的高報(bào)價(jià)容易被市場(chǎng)接受。

第四，權(quán)力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象。

我國(guó)整個(gè)發(fā)行市場(chǎng)存在的問(wèn)題遠(yuǎn)不止這些，比如操作層面，網(wǎng)下配售比例、新股詢(xún)價(jià)過(guò)程、股票回?fù)軝C(jī)制、及綠鞋等其他發(fā)行輔助機(jī)制都有待進(jìn)一步完善，但上市發(fā)行核準(zhǔn)制是核心癥結(jié)。

要解決這些問(wèn)題很簡(jiǎn)單，就是從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制。

注冊(cè)制將為我們帶來(lái)什么？

1、帶來(lái)透明信息的完備披露

實(shí)行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)是不是就不要審了？依然要審，但證監(jiān)會(huì)要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前，證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管者的角色其實(shí)是錯(cuò)位了，證監(jiān)會(huì)其實(shí)沒(méi)有義務(wù)保證每個(gè)股民都賺到錢(qián)，更沒(méi)有義務(wù)保證融資方一定能圈到錢(qián)，證監(jiān)會(huì)要做的是保證上市公司必須清晰準(zhǔn)確地披露應(yīng)該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險(xiǎn)，都準(zhǔn)確地披露給投資者，接下來(lái)就是自由交易，愿打愿挨的事情。

交易所審核上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但不對(duì)盈利前景、募集資金使用提出實(shí)質(zhì)性意見(jiàn)。上市公司在海外的上市標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，它們可以接受一個(gè)不盈利的企業(yè)，因?yàn)椴慌鹿緵](méi)盈利就怕沒(méi)未來(lái)——可能這個(gè)公司現(xiàn)在不掙錢(qián)，但是兩三年以后可能會(huì)掙很多錢(qián)，比如谷歌上市的時(shí)候也是虧損公司，可是后來(lái)的發(fā)展大家都知道。某種意義上，交易所看重的是交易性指標(biāo)，哪怕是虧損公司，只要投資者接受，公司就可以正常上市；而如果一個(gè)股票如果跌到一塊錢(qián)以下，而且沒(méi)什么交易量，那就是說(shuō)市場(chǎng)不認(rèn)可這個(gè)公司，它就應(yīng)該退市。

也就是說(shuō)，注冊(cè)制下，市場(chǎng)擁有了鑒別一家公司值不值投資的權(quán)利，市場(chǎng)用鈔票來(lái)表達(dá)它的選擇，雙方利益對(duì)稱(chēng)，進(jìn)行愿打愿挨的自由交易。注冊(cè)制就是使監(jiān)管者的職能和角色發(fā)生一個(gè)調(diào)整，但不代表它的缺位，就是說(shuō)家長(zhǎng)退出、變成警察——監(jiān)管者仍然在那里，維持市場(chǎng)的秩序，保證上市企業(yè)不欺騙投資者，而不是替投資者做價(jià)值判斷。

2、帶來(lái)市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則

其實(shí)，不同國(guó)家的發(fā)行制度都是不一樣的，包括像臺(tái)灣、日本，甚至是德國(guó)等大部分國(guó)家都是從一開(kāi)始管制比較嚴(yán)格的一種制度，慢慢轉(zhuǎn)向一種比較開(kāi)放的、以市場(chǎng)同業(yè)自治為主的制度。但是，無(wú)論哪一種發(fā)行制度，都是在投融資者之間找到利益的平衡點(diǎn)，在不同的歷史階段，這個(gè)利益的平衡點(diǎn)是不一樣的。

而資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度環(huán)境是決定發(fā)行制度選擇的重要因素。我記得十多年以前中國(guó)有個(gè)很熟悉的口號(hào)，“資本市場(chǎng)為國(guó)企改革服務(wù)”，大家那時(shí)候覺(jué)得挺正確的，國(guó)企改革就需要資本市場(chǎng)?，F(xiàn)在想想對(duì)嗎？國(guó)企是融資者，當(dāng)資本市場(chǎng)為它服務(wù)的時(shí)候，證券市場(chǎng)整個(gè)的規(guī)則就是嚴(yán)重有利于融資者，也就是資本市場(chǎng)替國(guó)企來(lái)圈錢(qián)，幫它完成國(guó)企改造。當(dāng)國(guó)企把大量的不良資產(chǎn)剝離出去后，再通過(guò)上市從老百姓那里圈了很多錢(qián)，于是，虧損的國(guó)企一下子就變成了盈利的國(guó)企，現(xiàn)在國(guó)有資產(chǎn)龐大的基礎(chǔ)，跟那時(shí)候資本市場(chǎng)的功能定位是有關(guān)系的。這里我也不去做歷史的評(píng)價(jià)，但從資本市場(chǎng)健康發(fā)展的角度，資本市場(chǎng)應(yīng)該考慮投資者的利益，否則投資者就會(huì)離開(kāi)市場(chǎng)，所以大部分資本市場(chǎng)都會(huì)慢慢走向均衡性的市場(chǎng)。

每一個(gè)發(fā)行制度都是跟它的歷史相結(jié)合的，我們新股發(fā)行制度從一開(kāi)始的審批制，發(fā)展到2005年以后號(hào)稱(chēng)是核準(zhǔn)制，但由于我們的核準(zhǔn)帶有太強(qiáng)的行政權(quán)力色彩，其實(shí)跟審批制還是沒(méi)有完全脫鉤，所以，我們現(xiàn)在有點(diǎn)像審批制，有點(diǎn)像核準(zhǔn)制，接下來(lái)就是往注冊(cè)制方向發(fā)展。從趨勢(shì)上來(lái)看，各國(guó)對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票的審核標(biāo)準(zhǔn)在趨松，審核標(biāo)準(zhǔn)在不斷降低，也就是說(shuō)，監(jiān)管者權(quán)力放到一個(gè)比較小的地位，只要擬上市公司不違法違規(guī)，股票發(fā)行的選擇權(quán)交給市場(chǎng)，只要市場(chǎng)愿意接受，公司怎么虧損都可以，IPO定什么樣的價(jià)格都可以。

信息披露制度：很多人說(shuō)股票價(jià)格太高不公平，其實(shí)，公平與否，第一個(gè)關(guān)鍵在于雙方信息是否對(duì)稱(chēng)，存不存在欺詐行為；第二個(gè)關(guān)鍵在于雙方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價(jià)格都是公平的。在這種原則下面，政府就不會(huì)去管市場(chǎng)定價(jià)的具體市盈率，比如現(xiàn)在完全市場(chǎng)化的美國(guó)，發(fā)行時(shí)就是管住上市企業(yè)信息披露的完整性和準(zhǔn)確性。

美式累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制：為什么高報(bào)價(jià)在中國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)遭到詬病，因?yàn)槔锩娲嬖谝环N貓膩：目前機(jī)構(gòu)并不需要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，于是有些機(jī)構(gòu)就會(huì)報(bào)很高的價(jià)格，但是報(bào)完以后只買(mǎi)一點(diǎn)點(diǎn)，而且最后的買(mǎi)價(jià)是使用大家報(bào)價(jià)的均價(jià)，肯定低于自己的高報(bào)價(jià)，這種報(bào)價(jià)制度會(huì)拉升股票的價(jià)格，導(dǎo)致價(jià)格操縱。而在美國(guó)股市，機(jī)構(gòu)要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，報(bào)了最高價(jià)就要以最高價(jià)買(mǎi)這個(gè)股票，就跟上海在沒(méi)有進(jìn)行價(jià)格管制之前的車(chē)牌競(jìng)拍制度一樣：你報(bào)10萬(wàn)就10萬(wàn)塊一張，你敢瞎報(bào)嗎？你不敢瞎報(bào)。每一個(gè)報(bào)價(jià)的投資者，要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)任，既然報(bào)出這個(gè)價(jià)，就說(shuō)明你認(rèn)為它值這個(gè)錢(qián)。中國(guó)目前投標(biāo)的報(bào)價(jià)制度是存在漏洞的，但這個(gè)操作漏洞是可以堵上的，只要讓投資者為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，并且對(duì)購(gòu)買(mǎi)的數(shù)量也做出一定的要求，這樣的規(guī)定就能剔除價(jià)格操縱的一種貓膩。

自主配售制和超額配售選擇權(quán)：現(xiàn)在中國(guó)股票發(fā)行既然沒(méi)有自主配售，那么中介機(jī)構(gòu)可以把價(jià)格抬的很高，賣(mài)不出去總承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)，注冊(cè)制以后，機(jī)構(gòu)的綜合能力，包括股票客觀的定價(jià)，都會(huì)成為整個(gè)發(fā)行過(guò)程中必須把握的東西。當(dāng)發(fā)行股票很容易后，可能大家都覺(jué)得沒(méi)有必要圈那么多錢(qián)了，也不會(huì)再有超額配售。

總之，整個(gè)發(fā)行的制度實(shí)際上都是逐漸寬松的，隨著市場(chǎng)的成熟，市場(chǎng)的權(quán)力是越來(lái)越大，這是整個(gè)全球發(fā)行制度變化的一個(gè)趨勢(shì)。

3、帶來(lái)退市制度

注冊(cè)制還會(huì)帶來(lái)真正的退市制度。其實(shí)，退市制度在中國(guó)出臺(tái)了很久，但幾乎沒(méi)什么公司退市，退市最大的障礙就是沒(méi)有注冊(cè)制IPO實(shí)行注冊(cè)制以后，退市就會(huì)很容易，因?yàn)槠髽I(yè)只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以?huà)炫?，上市就不再稀缺，也就沒(méi)人去花大價(jià)錢(qián)購(gòu)買(mǎi)殼資源，所以一個(gè)上市公司只要沒(méi)有價(jià)值就可以退市了。

目前從全球范圍來(lái)看，退市有兩種情況：一種是香港式的退市，一種是美國(guó)式的退市。

美國(guó)式的退市相當(dāng)于逆轉(zhuǎn)板，企業(yè)股票可以從一個(gè)OTC市場(chǎng)升到一個(gè)創(chuàng)業(yè)板，從創(chuàng)業(yè)板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍然可以到OTC市場(chǎng)去交易，這樣盡管已經(jīng)退市，但股票仍然有流動(dòng)性，也就是說(shuō)還可以起死回生，盈利前景好到一定程度，這個(gè)股票還可以轉(zhuǎn)回去，這樣就可以最大限度地保護(hù)投資人的利益。但是香港不一樣，香港沒(méi)有OTC市場(chǎng)，退市就意味著破產(chǎn)清算，退市就是徹底的退。

在這兩種退市方式中，中國(guó)將來(lái)的退市制度可能更像美國(guó)的逆轉(zhuǎn)板退市，就是新三板可以進(jìn)入中小板，進(jìn)入主板，如果主板股票表現(xiàn)不好，也可以退到OTC市場(chǎng)或者新三板去，股票仍保持流動(dòng)性。

4、私募市場(chǎng)將對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用增強(qiáng)

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后，私募市場(chǎng)會(huì)發(fā)生很大的變化?，F(xiàn)在私募投資都等著企業(yè)上市，一旦上市，投資就退出，投機(jī)性很強(qiáng)，而對(duì)扶持新的技術(shù)、扶持創(chuàng)業(yè)者的興趣很淡。注冊(cè)制以后，股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體項(xiàng)目的介入時(shí)點(diǎn)前移，風(fēng)險(xiǎn)投資的專(zhuān)業(yè)性提高，投機(jī)性下降，整個(gè)私募市場(chǎng)的收益率會(huì)更加市場(chǎng)化，而對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)加強(qiáng)。

5、中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力提高

很多在國(guó)內(nèi)上不了市的公司，選擇到海外去上市，某種意義上，這是中國(guó)目前的制度缺陷造成的，注冊(cè)制以后會(huì)有相應(yīng)的制度競(jìng)爭(zhēng)力改善。

6、注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的其他影響

中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)在很多的弊端都跟現(xiàn)在的發(fā)行制度有關(guān)，如果發(fā)行制度改掉了，首先會(huì)減少殼資源炒作現(xiàn)象，寬進(jìn)嚴(yán)管使得借殼上市成為過(guò)去時(shí)；第二，投行的通道競(jìng)爭(zhēng)將變成專(zhuān)業(yè)能力的競(jìng)爭(zhēng)。承難銷(xiāo)易時(shí)代結(jié)束，市場(chǎng)定價(jià)和自主配售考驗(yàn)券商包括定價(jià)、風(fēng)控、銷(xiāo)售等在內(nèi)的綜合專(zhuān)業(yè)能力；第三，注冊(cè)制弱化上市公司圈錢(qián)動(dòng)力。發(fā)行門(mén)檻降低，發(fā)行效率提高，在信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)和退市制度完善的情況下，超額募資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加。

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