銀行培訓(xùn)師陳毓慧老師推薦：

　　匯添富基金公司專(zhuān)戶投資經(jīng)理:饒晞浩

　　市場(chǎng)總是對(duì)的——很多投資者對(duì)此深信不疑。當(dāng)A股市場(chǎng)再次前瞻性地在08年底反映了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及在09年中及時(shí)意識(shí)到接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的時(shí)候，我們禁不住又一次被市場(chǎng)先知般的洞察力所折服。

　　我們對(duì)于市場(chǎng)先知的頂禮膜拜基于市場(chǎng)有效性理論：市場(chǎng)是由相同的經(jīng)濟(jì)理性人所組成，理性人對(duì)市場(chǎng)的所有信息進(jìn)行理性判斷，并產(chǎn)生理性預(yù)期，所有的投資決策均在理性判斷和理性預(yù)期的基礎(chǔ)上產(chǎn)生，因此，當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)包含了所有的信息。未來(lái)不斷出現(xiàn)新的信息，股價(jià)便不斷對(duì)新的信息進(jìn)行反映，股價(jià)仍然包含了所有最新的信息，市場(chǎng)總是處于動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)。循著這個(gè)思路我們必然得出如下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板的整體高估值就是市場(chǎng)前瞻性地提示我們新經(jīng)濟(jì)即將成為主流，并對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的高成長(zhǎng)性作出了恰如其分的估計(jì)，即便2010年中報(bào)創(chuàng)業(yè)板公司令人失望的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率也不影響這個(gè)判斷；銀行股的低估值也是包含了諸如經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等等所有理性預(yù)期之后的理性判斷……實(shí)際上，A股以及全世界所有的股價(jià)都已經(jīng)是現(xiàn)有信息下的均衡價(jià)格，即正確的價(jià)格。

　　真的是這樣嗎？且慢。如果市場(chǎng)總是對(duì)的，那為何2002到2005四年間，A股上市公司的整體ROE已經(jīng)從歷史低點(diǎn)5.5%左右持續(xù)上升到9％（最終在2007年達(dá)到17％的頂峰），而市場(chǎng)非但渾然不覺(jué)，上證指數(shù)還變本加厲地從2245點(diǎn)跌到998點(diǎn)，之后又用兩年的時(shí)間完成一個(gè)過(guò)渡的修正？如果市場(chǎng)總是對(duì)的，為何還有投資者長(zhǎng)期持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)？市場(chǎng)本身就已經(jīng)是上帝，難道還有人比上帝更牛嗎？抑或這些投資者只不過(guò)是1000只拋硬幣的猴子里，總會(huì)存在的每次都拋正面的最后的那只？如果市場(chǎng)總是對(duì)的，很多基金管理人只是為了幫客戶拾取市場(chǎng)偶然疏忽遺落在地上的那幾枚鋼蹦嗎？

　　作為有效市場(chǎng)理論證據(jù)之一的市場(chǎng)或者股價(jià)的前瞻性會(huì)不會(huì)僅僅來(lái)自于幸存者偏差（即大家只注意到正確的前瞻表現(xiàn)而忽視了錯(cuò)誤的那些）？PaulSamuelson曾經(jīng)揶揄說(shuō)，華爾街準(zhǔn)確地預(yù)見(jiàn)到過(guò)去5次衰退中的9次；還有一句諺語(yǔ)說(shuō)，一只破鐘一天也有兩次是對(duì)的……我們會(huì)發(fā)現(xiàn)用市場(chǎng)有效性的觀點(diǎn)難以解釋大量的市場(chǎng)現(xiàn)象，尤其是市場(chǎng)周期性出現(xiàn)的崩潰走勢(shì)，如果市場(chǎng)的崩潰也總是對(duì)的，那崩潰之前的市場(chǎng)為什么就沒(méi)有包含這些信息呢？又如何解釋PaulSamuelson調(diào)侃的那另外4次沒(méi)有經(jīng)濟(jì)衰退的股市衰退呢？

　　一種被稱(chēng)之為復(fù)雜系統(tǒng)的理論也許能夠較好地?cái)M合真實(shí)的世界。美國(guó)SantaFe學(xué)院的Brian Arthur教授認(rèn)為股市并非由理性人組成，相反卻由很多能力不同的人組成（充滿了或多或少的人性弱點(diǎn)，這比理性人假設(shè)更符合實(shí)際），每一個(gè)投資者的決策模型各不相同，并且投資者每一次會(huì)根據(jù)決策的效果來(lái)修改自己的決策模型，無(wú)效的模型被有效的模型所取代。但是，一旦有投資者修改了模型，市場(chǎng)也就發(fā)生了變化，投資者又需要繼續(xù)修改模型來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)，市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)方向就由時(shí)點(diǎn)上千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)不同的個(gè)體決策的合力所決定。某些情況下，一旦所有人都作出同樣的決策，市場(chǎng)里將全部都是正確的模型（即所有人都賺錢(qián)），市場(chǎng)將迅速失衡并且崩潰，然后重新回到獨(dú)立決策的狀態(tài)。他將這種個(gè)體獨(dú)立、不斷反饋、自我完善、周期崩潰、循環(huán)往復(fù)的系統(tǒng)稱(chēng)為復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)，這種系統(tǒng)永遠(yuǎn)處于變動(dòng)之中，沒(méi)有均衡點(diǎn)，市場(chǎng)錯(cuò)誤是必然的，市場(chǎng)正確反而是偶然。BrianArthur更進(jìn)一步認(rèn)為，中樞神經(jīng)系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)、蟻群、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、人類(lèi)社會(huì)等等都是復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)。

　　復(fù)雜系統(tǒng)理論為有效市場(chǎng)理論無(wú)法解釋的疑問(wèn)提供了合理的答案，為聰明的投資者獲得超額收益提供了依據(jù)，揭示了市場(chǎng)普遍存在錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)，也為我們資產(chǎn)管理行業(yè)找到了存在的價(jià)值——我們崇尚主動(dòng)投資的基金管理人的使命不正是發(fā)現(xiàn)和利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤，等待市場(chǎng)的糾正，從而為客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值嗎？

回到本文的標(biāo)題，我覺(jué)得也許應(yīng)該這么表述——市場(chǎng)偶爾是對(duì)的，并且在對(duì)之前總是錯(cuò)的。

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