中國(guó)VC/PE市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的持續(xù)快速增長(zhǎng)后，在2012年迎來(lái)了凄風(fēng)苦雨的一年：VC/PE不僅籌資非常困難，退出渠道也因境內(nèi)IPO停滯、境外中國(guó)概念股信任危機(jī)而受阻。2013年，中國(guó)VC/PE行業(yè)仍然持續(xù)了2012年的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在這樣的背景下，硅谷天堂在證券市場(chǎng)的兩個(gè)動(dòng)作引起業(yè)內(nèi)注目。

　　借殼上市引發(fā)的思考

　　2012年11月5日，停牌4個(gè)月的博盈投資（000760.SZ）發(fā)布關(guān)于定向增發(fā)方案的董事會(huì)公告。根據(jù)其定向增發(fā)方案，博盈投資擬以4.77元/股的價(jià)格向英達(dá)鋼構(gòu)及長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙擇洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津恒豐6家PE機(jī)構(gòu)非公開(kāi)發(fā)行3.14億股新股，募集資金約15億元人民幣，其中5億元用于向天津硅谷天堂桐盈科技有限公司購(gòu)買(mǎi)其全資子公司武漢梧桐硅谷天堂100%股權(quán)，3億元用于向武漢梧桐硅谷天堂的全資子公司Steyr　Motors　GmbH（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“奧地利斯太爾”）增資。值得一提的是，據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，武漢梧桐硅谷天堂系天津硅谷天堂桐盈為收購(gòu)?qiáng)W利地斯太爾剛剛于2012年3月成立的項(xiàng)目公司，對(duì)奧利地斯太爾的收購(gòu)于2012年4月實(shí)施，收購(gòu)價(jià)格約為2.8億元人民幣。

　　定向增發(fā)完成后，博盈投資原第一大股東持股比例由原來(lái)的7.18%稀釋為3.08%，而英達(dá)鋼構(gòu)則以15.21%的持股比例成為第一大股東；博盈投資的主要資產(chǎn)也變更為通過(guò)持有武漢梧桐硅谷天堂的100%股權(quán)而間接持有奧地利斯太爾的100%股權(quán)，后者為柴油發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)、制造、銷(xiāo)售公司。

　　2013年1月31日，博盈投資臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了定向增發(fā)方案以及購(gòu)買(mǎi)武漢梧桐硅谷天堂100%股權(quán)的議案。如果這次定向增發(fā)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并順利實(shí)施，天津硅谷天堂桐盈有望在較短的時(shí)間內(nèi)，迅速實(shí)現(xiàn)投資與退出，并獲得76%的收益。

　　2012年12月19日，上市公司*ST盛潤(rùn)A（000030.SZ）以新增股份換股吸收合并富奧汽車(chē)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，2013年3月13日，*ST盛潤(rùn)A再次發(fā)布公告稱(chēng)，并購(gòu)雙方同意以2013年3月12日為資產(chǎn)交割日并已完成交割。富奧汽車(chē)因此成功借殼上市。硅谷天堂通過(guò)持有富奧汽車(chē)第二大股東天億投資18.29%的股份而參與了此次借殼上市，天億投資持有富奧汽車(chē)19.64%的股份。

　　硅谷天堂的上述兩起案例引起了VC/PE界的廣泛興趣，更有論者認(rèn)為，硅谷天堂開(kāi)創(chuàng)了IPO之外一個(gè)新的退出渠道。其實(shí)，IPO從來(lái)都不是VC/PE退出的唯一渠道，只是因?yàn)樵谥袊?guó)證券市場(chǎng)IPO的發(fā)行市盈率比較高，專(zhuān)做Pre-IPO的PE機(jī)構(gòu)個(gè)個(gè)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，才讓大家忽略了其他的退出渠道。

　　據(jù)一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，2012年上半年，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)共發(fā)生212筆退出交易，涉及IPO退出交易174筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、管理層回購(gòu)?fù)顺鼋灰?2筆，雖然IPO仍然是主要退出方式，但占比已經(jīng)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。進(jìn)入2013年，境外中國(guó)概念股信任危機(jī)仍然未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，不少中概股紛紛選擇私有化退市，境外上市退出幾無(wú)可能；境內(nèi)IPO繼續(xù)暫停，何時(shí)恢復(fù)尚無(wú)法確定，即使IPO重啟，鑒于已有800多家企業(yè)在排隊(duì)等待，IPO等候周期將會(huì)更加漫長(zhǎng)。因此，VC/PE必須考慮選擇IPO之外的退出方式。

　　擇“殼”需謹(jǐn)慎

　　借殼上市是可選擇的退出方式之一。所謂借殼上市，是指非上市公司通過(guò)收購(gòu)等方式獲得上市公司（即所謂殼公司）的控制權(quán)，并將其相關(guān)未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入殼公司，從而間接實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)上市。因此，借殼上市本質(zhì)上是對(duì)殼公司的并購(gòu)重組。與IPO相比，借殼上市具有周期短、成本低、程序相對(duì)簡(jiǎn)單、審核要求低等優(yōu)勢(shì)，成為很多房地產(chǎn)企業(yè)和券商等實(shí)現(xiàn)上市的一種重要方式。同樣，借殼上市也可以成為VC/PE所投資企業(yè)的上市選擇方式之一。然而，借殼上市也存在著很多法律風(fēng)險(xiǎn)。

　　殼資源本身具有很高的法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。VC/PE投資的企業(yè)如果借殼上市，通常不會(huì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)殼公司，而是采取先造“凈殼”、再由殼公司吸收合并借殼方、最終實(shí)現(xiàn)借殼方整體上市的路徑。尋找“凈殼”并非易事。從借殼方角度看，“凈殼”應(yīng)當(dāng)是無(wú)資產(chǎn)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則的空殼公司，而事實(shí)上，愿意出讓“殼”的上市公司絕大多數(shù)屬于經(jīng)營(yíng)差、負(fù)債重、治理亂的企業(yè)，大股東通常在公司嚴(yán)重虧損、重整無(wú)望的情況下才會(huì)賣(mài)殼。如何查清殼公司的債務(wù)、責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)，如何剝離債務(wù)、剝離不良資產(chǎn)與業(yè)務(wù)是借殼方必須首先面對(duì)的難題。

　　由于信息不對(duì)稱(chēng)，殼公司可能會(huì)隱瞞有關(guān)不利信息（特別是隱性債務(wù)，如擔(dān)保等），從戰(zhàn)略制定到實(shí)施，借殼方都必須進(jìn)行周密地計(jì)劃與充分地準(zhǔn)備，委托律師、會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、技術(shù)專(zhuān)家等專(zhuān)業(yè)人士對(duì)殼公司進(jìn)行全方位的盡職調(diào)查，全方位、多角度地了解殼公司，以識(shí)別、界定和規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，準(zhǔn)確判斷殼公司的真實(shí)價(jià)值。

　　查清殼公司的債權(quán)債務(wù)、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，識(shí)別、界定其法律、財(cái)務(wù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，只是成功借殼的第一步，剝離債務(wù)、不良資產(chǎn)與業(yè)務(wù)才是關(guān)鍵。這不僅僅需要充分利用各類(lèi)專(zhuān)業(yè)人士的專(zhuān)業(yè)智慧，集思廣益，還需要?dú)す?、殼公司大股東、殼公司債權(quán)人、殼公司員工，甚至政府、法院、銀行等機(jī)構(gòu)的全面配合。證監(jiān)會(huì)對(duì)策劃重大資產(chǎn)重組方案的停牌時(shí)間限定為30天，在此期間內(nèi)，若重組方案無(wú)法獲得董事會(huì)通過(guò)，上市公司在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)將不得再策劃重大重組事項(xiàng)。在如此短的時(shí)間內(nèi)提出可行的重組方案并非易事，因此，一些券商走完借殼上市之路需要耗費(fèi)數(shù)年之久。

　　“借殼”核準(zhǔn)更嚴(yán)格

　　借殼上市的實(shí)質(zhì)內(nèi)容是為殼公司換股收購(gòu)借殼方，其方案一般會(huì)涉及殼公司原資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的剝離、殼公司向借殼方定向發(fā)行新股、殼公司反向收購(gòu)借殼方的股權(quán)或資產(chǎn)等安排，因此，借殼上市通常需經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）發(fā)行審核委員會(huì)審核其定向發(fā)行股票，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核其重大資產(chǎn)的出售和收購(gòu)。如果殼公司股權(quán)中包含國(guó)有股權(quán)，還需經(jīng)相應(yīng)的國(guó)資管理部門(mén)批準(zhǔn)；如果收購(gòu)方涉及外資，還需經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)；如果收購(gòu)方為特定行業(yè)，還需經(jīng)行業(yè)主管部門(mén)批準(zhǔn)。

　　具體而言，殼公司向借殼方發(fā)行股票，屬于《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定的上市公司采用非公開(kāi)方式、向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為，即屬于非公開(kāi)發(fā)行股票的情形，應(yīng)符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三章的要求，并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的審核。

　　根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的規(guī)定，上市公司及其控股或者控制的公司購(gòu)買(mǎi)、出售資產(chǎn)，達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核：

　　（1）購(gòu)買(mǎi)、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到50%以上；

　　（2）購(gòu)買(mǎi)、出售的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到50%以上；

　　（3）購(gòu)買(mǎi)、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%以上，且超過(guò)5000萬(wàn)元人民幣。借殼上市需取得殼公司的控制權(quán)，顯然已經(jīng)達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)，須經(jīng)審核。

　　鑒于借殼上市往往伴隨著一些違法以及損害中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)象，2011年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對(duì)于借殼上市在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨(dú)立、誠(chéng)信良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄等方面執(zhí)行與IPO趨同的標(biāo)準(zhǔn)。該辦法規(guī)定：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，除符合該辦法第十條、第四十二條規(guī)定的要求外，上市公司購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)2000萬(wàn)元人民幣。而該辦法第十條、第四十二條規(guī)定的要求包括：符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、定價(jià)公允、資產(chǎn)權(quán)屬清晰、有利于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和持續(xù)盈利能力、增強(qiáng)獨(dú)立性、法人治理結(jié)構(gòu)健全有效等。

　　上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)將會(huì)就能否滿(mǎn)足以上全部要求對(duì)借殼上市企業(yè)進(jìn)行審核。

　　此外，借殼上市涉及上市公司控股權(quán)的變更，如果以協(xié)議收購(gòu)方式或者舉牌方式取得殼資源，則需遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于要約收購(gòu)及其豁免的規(guī)定?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行。要約收購(gòu)不僅會(huì)大大增加收購(gòu)成本，甚至可能會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)失敗。因此，在實(shí)施借殼上市時(shí)，如果符合條件，收購(gòu)方往往會(huì)同時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)每個(gè)審核事項(xiàng)均有細(xì)化的明確要求，并由專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)實(shí)施審核，審核十分嚴(yán)格，未獲核準(zhǔn)的案例屢見(jiàn)不鮮。以廣受關(guān)注的博盈投資定向增發(fā)案為例，雖然相關(guān)方進(jìn)行了十分復(fù)雜的設(shè)計(jì)，試圖繞過(guò)重大資產(chǎn)重組和借殼上市，但該方案能否獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)尚不得而知。

　　該公司發(fā)布董事會(huì)公告后不久，深交所即向其發(fā)出關(guān)注函，對(duì)以下事項(xiàng)予以高度關(guān)注：

　　（1）本次交易是否屬于向同一對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)情形；是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，是否屬于借殼上市情形；

　　（2）各發(fā)行對(duì)象、武漢梧桐硅谷天堂股東及實(shí)際控制人、公司現(xiàn)有股東及實(shí)際控制人和董事、監(jiān)事、高管等相互之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系及一致行動(dòng)關(guān)系或其他利益安排；認(rèn)定發(fā)行后公司控股股東和實(shí)際控制人的依據(jù)；

　　（3）標(biāo)的資產(chǎn)（即奧地利斯太爾）歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，與業(yè)績(jī)補(bǔ)償數(shù)據(jù)間的巨大差異及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；公司以極高溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的公司股權(quán)的作價(jià)依據(jù)及其合理性、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；

　　（4）武漢梧桐硅谷天堂除標(biāo)的資產(chǎn)外，是否還有其他資產(chǎn)、負(fù)債等；是否涉及訴訟、仲裁等事項(xiàng)，是否存在對(duì)外擔(dān)保、資金被占用等情形，資產(chǎn)是否存在瑕疵；

　　（5）交易涉及境外事項(xiàng)的審批程序及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。我們可以合理地相信，深交所關(guān)注的事項(xiàng)必然也是中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)注內(nèi)容的一部分，如果博盈投資不能予以合理解釋?zhuān)洳槐缓藴?zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)將顯著增加。

　　能否成功退出取決于整合

　　如果以協(xié)議收購(gòu)方式或者舉牌方式取得殼資源，收購(gòu)方經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意免于以要約方式增持股份，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，其前提是“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購(gòu)人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益”，或者“經(jīng)上市公司股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)，收購(gòu)人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%，收購(gòu)人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會(huì)同意收購(gòu)人免于發(fā)出要約”，顯然包括PE在內(nèi)的收購(gòu)方獲得的殼公司新股須凍結(jié)三年。

　　而《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第45條也規(guī)定，特定對(duì)象通過(guò)認(rèn)購(gòu)發(fā)行的股份取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)的，其以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份在36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。換言之，因借殼上市取得殼公司定向增發(fā)的股份須凍結(jié)三年。
根據(jù)上述規(guī)定，PE通過(guò)借殼上市方式退出，其實(shí)際退出時(shí)間是在借殼成功之后的三年以后。屆時(shí)能否成功退出，則取決于二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)，但根本上則取決于借殼之后的整合。

　　眾所周知，在全球范圍內(nèi)失敗的并購(gòu)案例中，除了少部分是因?yàn)榍捌诒M職調(diào)查不充分外，絕大部分直接或間接起因于并購(gòu)后企業(yè)整合的失敗。整合工作包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合、資產(chǎn)和債務(wù)整合、財(cái)務(wù)和稅務(wù)整合、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)整合以及企業(yè)員工整合等，但最為重要也最容易失敗的是企業(yè)文化整合。相對(duì)而言，“凈殼”的整合相對(duì)容易一些，而通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)或者先定向發(fā)行新股再處置殼公司原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的借殼上市方式，整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較高。以博盈投資為例，即使其借殼成功，其整合工作也將是一項(xiàng)浩大的工程，稍有不慎，就可能滿(mǎn)盤(pán)皆輸。若整合失敗，股價(jià)難有出色表現(xiàn)，此次認(rèn)購(gòu)新股的6家PE如何退出將會(huì)打上大大的問(wèn)號(hào)。

　　借殼上市原本是個(gè)多贏的方案，借殼方可以短周期、低成本地實(shí)現(xiàn)上市，殼公司的原大股東也得以解脫，殼公司的股東、員工、債權(quán)人也各自從中受益，但是，在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，借殼上市往往成為內(nèi)幕交易、利益輸送、操縱股價(jià)的證券市場(chǎng)腐敗滋生地，一些金融騙術(shù)也會(huì)借此一展身手。相關(guān)案例比比皆是，不少人付出了慘痛的代價(jià)，有些人甚至因此鋃鐺入獄。足以為相關(guān)參與者戒。

　　盡管借殼上市有諸多法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但仍不失為VC/PE退出的一種可選方式。不過(guò)，如果一味跟風(fēng)，則不足取，畢竟殼資源有限，可利用的“凈殼”更是奇貨可居。VC/PE還可以充分挖掘證券市場(chǎng)上的其他機(jī)會(huì)，比如將所投資的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給相關(guān)行業(yè)的龍頭企業(yè)，特別是上市龍頭企業(yè)；與上市公司合作或者與券商合作，設(shè)立行業(yè)并購(gòu)基金；借道新三板等場(chǎng)外交易市場(chǎng)等都是可選方案。

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