股市與債市通常存在蹺蹺板效應(yīng)。6月股災(zāi)以來(lái)，銀行理財(cái)加大了利率債的購(gòu)買(mǎi)力度，這催生了債市一波牛市行情。但是近期股市反彈強(qiáng)勁卻未對(duì)債市帶來(lái)影響，這究竟是邏輯出現(xiàn)了變化，還是量變到質(zhì)變還需要時(shí)間？

資金賣(mài)出壓力逐漸到來(lái)？

中債登9月托管量數(shù)據(jù)顯示，廣義基金（主要是銀行理財(cái)）繼續(xù)大規(guī)模增持利率債，如何退出是一個(gè)問(wèn)題。此外，交易所國(guó)債托管量增加977億，總量達(dá)到5140億，為歷史最高值。

對(duì)此華創(chuàng)證券屈慶表示，雖然6月股災(zāi)以來(lái)，銀行理財(cái)加大了利率債的購(gòu)買(mǎi)力度，但不能回避的事實(shí)是銀行理財(cái)?shù)某杀靖撸绻I(mǎi)利率債單純?yōu)榱伺渲?，是無(wú)法覆蓋成本的，只有通過(guò)交易才能獲得更高的收益，滿(mǎn)足理財(cái)?shù)男枨蟆?月份以來(lái)持續(xù)的買(mǎi)入，必然意味著后期某個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始，銀行理財(cái)可能需要持續(xù)的賣(mài)出，才能獲得投資利率債的價(jià)差收益。

當(dāng)銀行理財(cái)加大利率債購(gòu)買(mǎi)力度的時(shí)候，邊際上也有跟風(fēng)的資金參與市場(chǎng)。銀行理財(cái)現(xiàn)在大規(guī)模介入利率債，帶動(dòng)利率下行，一旦后期撤出利率債，又會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

不過(guò)民生固收李奇霖認(rèn)為，雖然短期收益率下行是交易盤(pán)所主導(dǎo)，因此可能會(huì)有獲利了結(jié)壓力。但是在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資長(zhǎng)周期下行，重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能去化，傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能缺失的背景下，利率下行是長(zhǎng)趨勢(shì)。

海通姜超也表示，根據(jù)4%-5%的名義GDP增速，信用利差100-150bp，預(yù)計(jì)16年10年國(guó)開(kāi)債中樞應(yīng)該在3%以下，10年國(guó)債利率有希望降至2.5%。對(duì)長(zhǎng)期利率創(chuàng)新低趨勢(shì)的堅(jiān)信，意味著長(zhǎng)期債券牛市的來(lái)臨。

股債賽跑還是股債齊牛？

一般而言，如果股市繼續(xù)大幅下跌，自然是支持債券市場(chǎng)的。但是近期股市反彈非常強(qiáng)勁，而債券表現(xiàn)絲毫不受影響，就連前期和股市蹺蹺板效應(yīng)較為明顯的國(guó)債期貨也基本不受影響。而從9月下旬開(kāi)始，交易所資金利率開(kāi)始出現(xiàn)小幅回升，與銀行間利率之間的負(fù)向差值較之7、8月份縮窄，可能是出現(xiàn)了之前股市資金回流的逆過(guò)程。

屈慶相信，股債還是以蹺蹺板效應(yīng)的眼光去看待，誰(shuí)將最終勝出，后期應(yīng)該會(huì)有答案。

國(guó)泰君安證券首席宏觀分析師任澤平則認(rèn)為，宏觀層面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不斷下臺(tái)階，意味著微觀層面資產(chǎn)收益率的持續(xù)下行。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降使得股票、債券、理財(cái)?shù)雀?jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)收益率出現(xiàn)消長(zhǎng)變化?？紤]到股票是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，未來(lái)股市的變數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。在流動(dòng)性充裕但又缺乏高收益資產(chǎn)的背景下，股市需要的是再度樂(lè)觀起來(lái)的理由。

悲觀還是樂(lè)觀？

經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期確實(shí)一直存在，并支撐債券市場(chǎng)。一方面是對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，另一方面則是前期海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)也引發(fā)了更悲觀的情緒。

屈慶指出，宏觀數(shù)據(jù)并未體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)更差的情況，海外市場(chǎng)波動(dòng)放緩和大宗商品的反彈都難以找到更為悲觀預(yù)期的理由。而在資金面上，盡管銀行間依然寬松，但是畢竟資金利率并沒(méi)有下降，并且維持在前期的水平，但是長(zhǎng)期利率卻大幅下降了。而交易所資金利率更是明顯的反彈。所以對(duì)資金的預(yù)期似乎也不支持利率的下降。如果資金利率不能繼續(xù)下行，那么客觀上必然會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)的杠桿行為和長(zhǎng)期利率下行形成約束。

姜超認(rèn)為，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的突然上漲其實(shí)找不到基本面的理由。這并非偶然，目前的經(jīng)濟(jì)低迷是全球現(xiàn)象，代表的是全球資產(chǎn)回報(bào)率出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，但是各國(guó)央行都按捺不住內(nèi)心的狂野，一直在給經(jīng)濟(jì)灌水，錢(qián)一直都在增加，但這些錢(qián)又都不愿去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以會(huì)在金融市場(chǎng)到處尋找機(jī)會(huì)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)新的輪動(dòng)，大家都在尋找相對(duì)高收益的資產(chǎn)，如同緣木求魚(yú)一樣，因此跌多了的隨時(shí)會(huì)漲，漲多了的也隨時(shí)會(huì)跌，但金融資產(chǎn)價(jià)格總體依然趨于上漲，因?yàn)?a target="_blank" style="color: black;" >金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲代表的是其潛在回報(bào)率的下降，最終所有高收益的資產(chǎn)都會(huì)被消滅。