銀行培訓(xùn)師陳毓慧老師推薦：美國(guó)杠桿ETF以跟蹤標(biāo)的指數(shù)的日內(nèi)收益率為主要目標(biāo)，適合投資者進(jìn)行日內(nèi)交易或長(zhǎng)期組合管理中日內(nèi)對(duì)沖等戰(zhàn)術(shù)操作，但當(dāng)投資者長(zhǎng)期持有杠桿ETF時(shí)，在承受兩倍于標(biāo)的指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的情況下，無(wú)法獲得相匹配的兩倍收益。因此，從風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率角度出發(fā)，杠桿ETF并不適合作為投資者長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的工具。

　　杠桿交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）是近年來(lái)境外ETF發(fā)展中的一大創(chuàng)新。與完全被動(dòng)跟蹤標(biāo)的指數(shù)，追求與標(biāo)的指數(shù)相同回報(bào)的傳統(tǒng)ETF不同，杠桿ETF的組合管理包含兩部分：一是標(biāo)的指數(shù)證券組合管理，通常杠桿ETF將基金資產(chǎn)的至少80%投資于標(biāo)的指數(shù)成分證券，以保持與標(biāo)的指數(shù)的相同特征，提高組合的流動(dòng)性，降低費(fèi)用；二是衍生品的管理，通過(guò)運(yùn)用股指期貨、互換合約等金融衍生工具替代標(biāo)的指數(shù)成分證券實(shí)現(xiàn)杠桿投資效果。

　　為了解釋杠桿ETF作為一種資產(chǎn)配置的工具其效率如何，滿足哪類投資者需求，我們選取美國(guó)最大的杠桿ETF管理人ProShares公司旗下標(biāo)的指數(shù)代表性強(qiáng)、存續(xù)歷史較長(zhǎng)的三只杠桿ETFUltra S&P500(交易代碼SSO)、Ultra QQQ(交易代碼QLD)和Ultra Dow30(交易代碼DDM)為例，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率進(jìn)行實(shí)證分析。

　　杠桿ETF日內(nèi)收益率

　　跟蹤效果好

　　我們統(tǒng)計(jì)了2006年6月至2011年5月間，三只杠桿ETF的日凈值增長(zhǎng)率(NAV change)及標(biāo)的指數(shù)的日收益率(Daily return)，將日跟蹤效果定義為NAV change/Daily return的比值，并把日跟蹤效果分為三個(gè)區(qū)間段：(-∞,150%)、[150%,250%]、(250%,+∞)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論短期（1年）還是長(zhǎng)期（5年歷史）來(lái)看，大部分時(shí)間內(nèi)，杠桿ETF的日凈值增長(zhǎng)率落在標(biāo)的指數(shù)收益的1.5倍和2.5倍之間，其中SSO和DDM在90%以上的時(shí)間里日跟蹤效果比值都處于[150%,250%]的區(qū)間內(nèi)，QLD的日跟蹤效果略低，跟蹤效果比值處于[150%,250%]內(nèi)的時(shí)間為60%。

　　杠桿ETF長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

　　收益交換效率低于標(biāo)的指數(shù)

　　雖然日內(nèi)跟蹤效果較好，但杠桿ETF的長(zhǎng)期收益偏離問(wèn)題值得關(guān)注。截至2011年5月9日，三只杠桿ETF的累計(jì)收益均大幅跑輸相應(yīng)標(biāo)的指數(shù)的兩倍收益。其中，SSO偏離程度最高，達(dá)到38.60%；DDM其次，偏離程度為37.92%；QLD偏離程度最低，但也高達(dá)35.8%?？梢钥闯觯諆?nèi)跟蹤效果越好的杠桿ETF，其長(zhǎng)期收益偏離程度越高，這是因?yàn)樽非笕諆?nèi)跟蹤效果需要進(jìn)行高成本的再平衡操作。

　　由于杠桿機(jī)制的引入，杠桿ETF在成倍放大收益的同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)也變大。以波動(dòng)率作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，三只杠桿ETF的風(fēng)險(xiǎn)都較其標(biāo)的指數(shù)放大兩倍左右，但在收益率上，杠桿ETF僅能實(shí)現(xiàn)日內(nèi)收益對(duì)標(biāo)的指數(shù)的兩倍放大，而長(zhǎng)期則無(wú)法達(dá)到兩倍杠桿的收益。為衡量三只杠桿ETF的風(fēng)險(xiǎn)收益交換效率，利用5年月數(shù)據(jù)計(jì)算三只杠桿ETF的夏普比率也發(fā)現(xiàn)，三只杠桿ETF的風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率均低于其標(biāo)的指數(shù)，其中UltraS&P500的風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率僅為其標(biāo)的指數(shù)的32.7%；Ultra Dow30的風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率僅為其標(biāo)的指數(shù)的51.4%；Ultra QQQ 的風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率較好，但也略微低于標(biāo)的指數(shù)。

　　由此可見(jiàn)，杠桿ETF以跟蹤標(biāo)的指數(shù)的日內(nèi)收益率為主要目標(biāo)，適合投資者進(jìn)行日內(nèi)交易或長(zhǎng)期組合管理中日內(nèi)對(duì)沖等戰(zhàn)術(shù)操作。但當(dāng)投資者長(zhǎng)期持有杠桿ETF時(shí)，在承受兩倍于標(biāo)的指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的情況下，無(wú)法獲得相匹配的兩倍收益。因此，從風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率角度出發(fā)，杠桿ETF不適合作為投資者長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的工具。

　　國(guó)內(nèi)分級(jí)基金

　　進(jìn)取份額未體現(xiàn)優(yōu)越性

　　自2007年國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金發(fā)行以來(lái)，經(jīng)過(guò)近四年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)分級(jí)基金數(shù)量增加和種類都得到擴(kuò)展，截至2011年一季度末，已有29只封閉式分級(jí)基金，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)683億元。分級(jí)基金的原理是將基金份額分為兩級(jí)：優(yōu)先級(jí)（低風(fēng)險(xiǎn)，獲得約定收益）和進(jìn)取級(jí)（高風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于向低風(fēng)險(xiǎn)部分融資獲得財(cái)務(wù)杠桿）。分級(jí)基金為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了不同的投資選擇，但是從長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，投資者更應(yīng)關(guān)注所配置基金份額的風(fēng)險(xiǎn)收益交換效率。通過(guò)對(duì)成立滿一年的股票型分級(jí)基金風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率（夏普比率）的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，總體來(lái)看，分級(jí)基金的進(jìn)取份額（高風(fēng)險(xiǎn)杠桿份額）并沒(méi)有體現(xiàn)出比母基金更高的風(fēng)險(xiǎn)收益交換效率，也就是說(shuō)投資者持有進(jìn)取份額，在承受較高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，并未能獲得與之相匹配的較高收益。因此，若從風(fēng)險(xiǎn)-收益交換效率角度出發(fā)，利用分級(jí)基金的進(jìn)取份額進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)配置并不是高效的。

　　審慎發(fā)展杠桿基金市場(chǎng)

　　作為新的基金品種，杠桿基金拓寬了基金市場(chǎng)的產(chǎn)品領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)化分級(jí)并部分上市交易，增加了市場(chǎng)深度，為投資者提供了新的投資工具，為資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了新的活力和增長(zhǎng)點(diǎn)。 借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)杠桿基金市場(chǎng)要走得更遠(yuǎn)，需要注意兩個(gè)方面的問(wèn)題：

　　一是細(xì)化目標(biāo)客戶群體，避免資源錯(cuò)配引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)基金的推出滿足了多層次的投資者需求，優(yōu)先份額滿足風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者；進(jìn)取份額滿足愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)，追求較高收益的投資者；而母基金則滿足了追求市場(chǎng)平均收益的投資者群體。在分級(jí)基金市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，個(gè)人投資者對(duì)于復(fù)雜產(chǎn)品的理解能力較低，客戶群體有待拓展、細(xì)分和培育，以避免投資者需求與基金產(chǎn)品之間的錯(cuò)配，從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

二是新產(chǎn)品發(fā)行要契合目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置和價(jià)值投資的理念。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)作為新興資本市場(chǎng)，股票換手率已經(jīng)居于全球交易所前列，據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）統(tǒng)計(jì)，深圳、上海證券交易所2010年股票交易換手率分別為344%和178%。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證明，共同基金是較好的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置品種，基于當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)于掌握有限資源、缺乏專業(yè)支持并受到非理性行為影響的投資者特別是個(gè)人投資者，將共同基金納入投資組合作為長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的一部分，可以起到分散投資，實(shí)現(xiàn)低成本高效率地分享資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)。大多數(shù)投資者不適合頻繁地倒手基金，這樣不僅交易成本提高，難以獲得或超越市場(chǎng)的平均收益，也與目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)倡導(dǎo)的長(zhǎng)期投資理念不相符。因此，我們認(rèn)為新基金發(fā)行需契合目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置和價(jià)值投資的理念。

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